万华化学为什么才几倍估值（龙头公司研究穿透6年报表）

撰写｜睿蓝特邀研究员 微笑的miaoxin 编辑｜LZ

在聚氨酯这个“寡头垄断”的行业里，万华化学（600309.SH）主要竞争对手有4家，分别是巴斯夫（BASF），科思创（Covestro），陶氏化学（Dow，2019年4月从陶氏杜邦分离）和亨斯曼（Huntsman）。其中最具活力和竞争力，且最有可比性的应该就是科思创。在科思创的年报中也多次提到万华化学。科思创的业务分布和万华也最为相似，在聚氨酯系列、石化系列和新材料系列，都存在竞争关系。

科思创【Covestro】

科思创是一家高科技高分子化学材料股份公司。2015年9月从Bayer AG（德国拜耳公司）独立出来，同年10月在德国XETRA股票交易市场上市。业务主要三块： 聚氨酯材料，聚碳酸酯材料，涂料、粘合剂和特殊材料。公司把“创新超越、可持续发展和以人为本”作为核心文化，尤其鼓励创新和超越。2018年4月起Dr. Markus Steilemann成为公司CEO，此公1970年出生，德国亚琛工业大学化学专业博士，主要负责公司战略、人事和沟通交流事宜，获任前是公司的创新和市场营销部的负责人。

在聚氨酯领域，科思创提到自己是全球的顶级供应商之一和竞争对手：Covestro was among the top suppliers in the global polyurethane industry in fiscal 2020. Our main competitors are BASF, Dow Chemical, Huntsman, and Wanhua Chemical。

在聚碳酸酯领域，科思创提到：Our main competitors include Lotte Chemical,Luxi Chemical, Mitsubishi Chemical, Saudi Basic Industries Corporation (SABIC), Teijin, and Wanhua Chemical.

在涂料等新材料领域，科思创年报中提到：Covestro was among the world’s top suppliers in the reporting period in this area as well. Our main competitors are BASF, Evonik Industries, Vencorex Chemicals, and Wanhua Chemical.

在最主要的3个领域，万华化学都是其竞争对手之一。根据国际石化市场信息服务商安迅思(ICIS)发布的“2020全球化工企业百强名单”，该榜单以全球化工企业的2019销售额为评选排序依据，科思创以139.35亿美元的销售额排第22名，万华化学以97.73亿美元的销售额排第34名。如果根据2020年的销售额的话，那么万华化学的排名会继续前进。

本文基于2015至2020年共六年的年报，把科思创和万华化学做一个比较，以全球视野来看一看万华化学运营能力、实力状况和发展潜力等，从而评估和指导万华化学的投资价值。

总营业收入比较

1.1 科思创的营业收入和组成分析

科思创聚氨酯材料占整年销售额比例分别是2015年50.39%，2016年49.79%，2017年54.18%， 2018年50.37%， 2019年46.56%，2020年46.90%。2017年聚氨酯材料量价齐升，占比高些，2019年价格大幅下降使得占比降低。2020年新冠疫情年份比较特殊，全球经济上半年受到重创，下半年逐步恢复，聚氨酯价格下半年也逐步回暖，科思创聚氨酯营业额基本和2019年持平，略为上升。

总体看，聚氨酯材料营业额占了总营业收入差不多一半。从EBIT（息税前利润）看，2020年聚氨酯材料EBIT占比28.30%，2019年由于聚氨酯价格大幅下降，EBIT占比大幅下降，占比由2018年54.73%下降到29.34%。2020年由聚氨酯材料带来的EBIT额1.97亿欧元，2019年为2.50亿欧元，2018年的14.12亿欧元。

从这里可以看出，聚氨酯材料的市场价格变化对科思创的影响非常大，对其利润的影响尤其大。下图是科思创的三部分业务的销售额，单位是百万欧元。蓝色柱子是聚氨酯材料业务的销售额。蓝色柱子上的数据是聚氨酯材料当年销售额。

（注：Polyurethans : 聚氨酯材料；Polycarbonates: 聚碳酸酯；Coatings/adhensive/specialities : 涂料/粘合剂/特殊材料。图1.1-1 科思创营业额分类情况（百万欧元）

下图是EBIT历年来的情况。（EBIT: 息税前利润）

【图1.1-2 科思创EBIT分类情况（百万欧元）】

把百万欧元转化成人民币元后销售额如下： 各业务之和（组成图中四个不同颜色的柱子之和）即在2015年销售额约800亿左右。2016年差不多。2017年聚氨酯材料销售额增长迅猛，使得三部分总和超过1000亿元，以欧元计是141.38亿欧元。2018年全年146.16亿欧元，按汇率折算成人民币为1148.38亿元， 2019年全年销售额124.12亿欧元，按年底汇率折算成人民币是约971.8亿元人民币，下降幅度15.38%，其中最主要的变化就是聚氨酯系列营业额的大幅减少，聚碳酸酯略下降，其他部分微增的。2020年的销售额107.06亿欧元，按年底汇率折算成人民币约860亿元。

下图为采取的历年年底汇率值（欧元对人民币）：

【图1.1-3科思创换算成人民币后的营业额】

科思创的聚氨酯系列在中国的工厂布局和销售情况：

中国工厂分布：MDI、TDI等聚氨酯系列都在上海工厂生产，上海工厂还有聚碳酸酯和特殊材料等，产品系列很全。广州基地生产的是聚碳酸酯和涂料、粘合剂、特殊材料类深圳天津的是涂料、粘合剂、特殊材料类。

上海是科思创的重要研发中心。这个研发中心是科思创全球最主要的三个研发中心之一。其他两个分别在德国的勒沃库森和美国的匹兹堡。全球的基础研究和技术发展主要在科思创德国研发中心，日本研发中心主要是面向日本市场客户应用的。

1.2 万华的营业收入和组成

看了科思创营业收入和 EBIT情况后，我们再来分析万华化学营收情况。万华化学营业收入的组成：如下图。万华化学的聚氨酯材料占比从2015年的84.76%已经下降到2019年46.82%，2020年的46.87%。

从图中可以看到，万华化学其他业务发展也比较快，石化系列和精细化学和新材料系列的总占比在上升，2020年和2019年基本持平。根据万华的战略部署，聚氨酯系列的占比将逐步降到40%的样子，以使得万华不再完全受制于聚氨酯材料市场行情的变化，逐步减少MDI等聚氨酯系列价格剧烈变化所引起的整体业绩影响。

【图1.2-1万华化学营业收入组成】

【图1.2-2万华化学的营业利润中各部分贡献占比】

值得一提的是，从2017年到2020年，聚氨酯系列的营业收入增长不多，基本保持在个位数增长率，但是实际上万华化学的聚氨酯系列的实际销量（吨）增长是比较大的，2020年聚氨酯系列的销售吨数是2017年的1.57倍，但是聚氨酯系列的毛利贡献2020年反而是2017年的90.6%。 其中的原因当然主要是聚氨酯材料的价格下降引起的。2017年处于景气周期的顶峰，后续年份开始逐步进入低谷，直至2020年下半年再逐步抬头。下图是万华化学从2017年到2020年的披露的聚氨酯系列的销售量，单位吨。

【图1.2-3万华化学聚氨酯材料系列销售量增长情况】

1.3科思创和万华化学营业收入的比较

科思创于2015年9月从拜耳BAYER 集团独立出来。2015年销售收入是857亿元人民币。当时万华化学的销售额只有195亿元，不到科思创四分之一。之后4年的发展，万华化学的成长速度非常快，到2018年万华的销售收入已超过科思创的一半。（图中2018年万华化学的年报仍是合并前的，如果算上合并的部分，万华化学2018年的营业额收入约728亿，是科思创的63.3%的样子。）

2019年，总营业额万华为681亿， 科思创的营业额下降为971亿，万华化学的营业总额为科思创的70.13%。2020年，万华的营业额继续增长，增速7.91%，科思创下降11.5%，万华化学的营业总额上升为科思创的85.4%。

通过5年的发展，万华化学2020的营业额已经是2015年营业额的3.77倍。

【图1.3-1 总营业总收入对比】

总营业收入增长率一览：

【图1.3-2 营业总收入增长率对比】

中国未来是国际上最为重要的市场，两家公司在中国市场总销售（包括所有业务）过去3年的情况如下图：

【图1.3-3聚氨酯系列营业额对比】

万华化学2020年国内营业额下降一些，比2019年下降了2.09%。2019年整个制造业景气度持续低位，在中国市场两个公司的总销售额都减少了。2019比2018年大概减少了5.51%，销售额下降的主要原因是聚氨酯价格下降，销量实际是增加的。科思创2020年比2019年下降了6%，2019年比2018年减少了21.21%，下降幅度大于万华化学。

在中国市场上，科思创的聚氨酯系列和聚碳酸酯的销售额是差不多的，2020年和2019年后者的销售额都是略多一些。

接下来，再细看一下两家公司的最主要业务，即占比都接近50%的销售额的聚氨酯系列。

由下图可见，聚氨酯系列的销售额万华从2015年到2018年，上升的速率再2017年后不高，但是再缓慢上升。2018年底稳稳地超过到了科思创的一半。到2020年底，万华的聚氨酯系列营业额是科思创同业务的85.3%。这和总营业额的占比(85.4%)差不多。科思创从2018年开始聚氨酯系列的营业额是逐步下降的。

再看一下聚氨酯材料的具体销售额增长率：

【图1.3-4聚氨酯材料营业额增长率对比】

由图可知，2017年和2018年聚氨酯市场行情的剧烈变动对两家公司都影响巨大。科思创营业收入由2017年37.99%的增长率转为2018年的-3.89%，到2019年则为-21.26%，2020年为-10.86%。万华化学由2017年极其猛烈的增长率81.27%下降到2018年的3.75%，2019年的2.93%和2020年的8.03%，增长速率大大变缓，主要原因是价格下降，实际销量不断增长。

分析小结

两家公司的聚氨酯材料系列目前还都是销售额里的半壁江山。万华化学的总销售额和聚氨酯材料系列的销售额持续增长，但2017年后速度变慢，增长速率一直高于科思创，尤其是2017年增长率高于科思创接近44个百分点。

所以可以看到，2015年，万华化学总营业额不到科思创四分之一，其中聚氨酯材料销售额不到科思创的40%，但在2018年，万华化学总销售额已经稳稳地达到了科思创的一半，其中聚氨酯的销售额为科思创的53.9%，到2019年，万华化学总销售额是科思创的70%多一点， 其中聚氨酯系列也是70.5%，到2020年，万华化学总销售额是科思创的85.4%， 其中聚氨酯系列是85.3%。

科思创2018年达到营业额顶峰，2019和2020由于行情和疫情等情况营业额有所下降。而万华化学2018年吸收合并了烟台万华化工，于2019年并表，这也增厚了万华化学2019年及以后年份的营业额。

万华化学总的营业额一直处于增长的状况，增长率的变化趋势两家公司类似，说明化工行业的景气度对企业的总体影响趋势是类似的。

科思创和万华毛利率比较

接下来研究两家公司的毛利率。

万华化学毛利率一直高于科思创，但科思创的毛利率逐年提升相当快，2018年度，已经接近于万华化学。毛利率的高低一方面和销售价格有关，一方面又和原料及人工的成本有关。聚氨酯材料系列价格行情的波动和毛利率成正相关，价格高的时候毛利率会高，反之，则降低。对毛利率而言，价格行情不好的时候，公司成本水平显得尤为重要。

2019年聚氨酯系列价格向下走，已经到比较低的历史底部。这个时候，可以看到万华化学毛利率高出科思创近6个百分点，具备一定的成本优势。2020年，毛利率差额略缩小，万华化学的毛利率高出科思创3.44各百分点。

【图2-1 毛利率的比较】

四项费用占营业收入比率比较

关于两家公司四项费用情况和研发投入的情况，将分别从销售费用，管理费用，财务费用，和研发投入的这几个方面进行比较。对研发投入，需说明的是，万华化学每年的研发投入全部费用化，没有资本化。这是非常谨慎严谨的做法，值得赞赏。

从销售费用占营业收入比例看，万华化学具备非常大优势，差距在6个百分点以上，2019年超过了科思创7个百分点。万华销售费用和2018年模拟合并后的费用额度比是增加的，实际销售量（吨数）也是增加的，聚氨酯系列销售量增加12.6%，石化系列增加9.78%，精细化学部分增加37.35%。董事会的解释是主要为2019年各业务板块销量增加，对应发生的运费增加所致。

这和本文的推测一致。但因为销售价格下降，总的销售额其实略有下降。所以销售费用的占比自然会增加，由2018年的2.84%增加到2019年的4.09%。2020年，略降为4.00%。

【图3-1 销售费用占总营业收入的比】

从管理费用看，万华化学的管理费用在2018及以前占比率要低近2个百分点，但在2019年管理费用略上升，从2018年的1.65%上升到2019年的2.11%，2018年的管理费用是按合并前算，大概在10亿多一点。2019年的管理费用合并后总额为14.34亿元。 如果2018年按模拟合并后算，管理费用是13.7亿元，比2019年低了0.64亿元。

考虑到合并第一年规模增加，管理的复杂性，增加的0.64亿元费用应属于可接受的正常范围。董事会的解释是主要为2019年管理类人工费增加，信息化费用和差旅增加所致。2020年万华的管理费用下降了一些，为14.2亿元，管理费用占比1.93%， 相比2019年下降0.18个百分点。

虽然总体万华化学的管理费用占比率低于科思创，但是科思创的管理费用率连续6年都在逐年下降，可见其管理水平和效率是在不断提高。

【图3-2 管理费用占总营业收入的比】

在财务费用占比方面，科思创一直以来都占有优势，2018年科思创的财务费用占比0.71%，而万华化学财务费用占比1.31%， 差距是0.6个百分点。2019年万华继续上升到1.59%，这和万华化学目前处于扩张期，有大量在建项目有关。

2019年万华的在建工程账面价值为240.66亿元。已经投入和持续投入的资金量是很大的，除了自有资金，还增加了贷款，提高了负债。2019年总负债增加54亿元，财务费用自然会高。

董事会的解释是主要为本期汇兑收益少于2018年所致。2020年万华化学的总负债在2019年的基础上增加了约292亿元，财务费用和2019年基本持平，费用率略下降。

【图3-3 财务费用占总营业收入的比】

从研发费用占比看，万华化学一直比较高，且2018年的研发投入占比做了提升，全年研发投入是16.10亿元，占比为2.66%。同期，科思创的研发投入是2.76亿欧元，按2018年年底的汇率换算成人民币是21.68亿元，占比1.89%。

2020年万华化学研发投入是20.43亿元，2019年是17.04亿元，研发费用全部费用化。2020年研发费用增加了3.39亿元。科思创2020年的研发投入是21.05亿元，2019年是20.83亿元，研发费用也是全部费用化。2020年科思创的研发费用增加了0.32亿元。

两家公司的总体研发投入额已经差别不多，科思创略多0.62亿元。研发费用占销售额的比率见下图。

【图3-4 研发费用占总营业收入的比】

把销售费用，管理费用，财务费用和研发费用加在一起，占比情况如下：

【图3-5 四项费用占总营业收入比率】

分析小结

在四项费用上，万华化学销售和管理费用占比要比科思创低得多，2018年两者之和与科思创的差距达8个百分点，2019年差距有所缩小，主要是万华管理费占比上升，科思创略降，科思创的财务费用率比万华化学低，具备优势。

万华化学研发投入比例要高于科思创一些，研发总投入费用已接近。销售费用率万华具备很大优势。把四项费用加起来，总的来看，2018年万华化学总体费用占比率要比科思创低7个点百分点左右，2019年低6.7个点，2020年低7.17个点。这是万华的运营成本优势。

利润和所得税税率比较

【图4-1 税前利润总额比较（按年末汇率欧元换算成人民币）】

【图4-2 所得税税率比较】

税后净利润比较（本文比较的是两家企业的运营能力，因此税后利润选取的是总的净利润，不是归属母公司所得）：

【图4-3 税后总净利润的比较】

销售净利润率情况比较，如下图：

【图4-4 销售净利润率的比较】

分析小结

从所得税税率看，科思创的平均税率要高，2018年万华化学大概比科思创低5个百分点左右，2019年万华化学因为宁波公司被评为高科技公司，所得税率下降幅度较大，所以两者的差距拉大，相差13.21个百分点，2020两者的差距也是13个多百分点。销售净利润率的差距也是比较明显的，相差超过11个百分点。2020年万华化学净利润是2015年的4.57倍。

总资产周转率比较

【图5-1 总资产周转率比较】

从资产周转率角度看，科思创一直是高于万华化学。科思创2020年前一只维持在1.10及以上，2020年受疫情影响，销售额下降同时总资产上升，使得周转率下降比较明显。从两个公司的发展历程看，这是可以理解的。在总销售额上，万华一直是追赶者。可以看到是，两者的差距在逐步缩小。

ROE的比较

加权净资产收益率比较：

【图6-1 ROE净资产（包括少数股东，总的净资产）收益率比较】

两家公司的ROE在2018年已经比较接近，万华化学略高，其ROE为36.65%，科思创为34.06%。到2019年，由于整个行情销售价格下行，两家公司的销售净利润率都大幅下降，科思创的下降幅度更大一些。2020年，由于叠加疫情的影响，再次下降一些。

此外，影响ROE因素还有总资产周转率和财务杠杆率，2019年两家公司的财务杠杆率基本差不多，2020年万华化学的财务杠杆要高一些，所以2020万华受财务杠杆的影响要多一些。总资产周转率科思创高。综合起来，2020年万华的ROE和科思创的差距比2019年有所缩小，2020年万华高出13点多个百分点。

2020年万华化学的ROE为21.79%，是至2016年以来最低的年份，但也还是在20%以上。

净资产和资产负债率比较

净资产比较:

【图7-1 净资产比较】

总资产比较:

【图7-2 总资产比较】

资产负债率比较：

【图7-3 资产负债率比较】

分析小结

两家公司负债率在2017年至2019都比较接近，变化趋势也相同。

2020万华化学资产负债率上升到61.38%。2020年是万华化学的投资大年，总负债增加约292亿元，万华2020年度固定资产中增加购置资产21.4亿元，在建工程转入增加216亿元，就这两部分达到237.4亿元。2020年末的在建工程还有约232.6亿元。

因此，2020年万华总资产提升幅度比较大，资产负债率也提高。2019年万华化学完成合并后，净资产和总资产在额度上第一次超过科思创，2019年万华化学的净资产为439亿元，总资产为969亿元，科思创分别为411亿元和902亿元。2020年万华的净资产和总资产又进一步提升，分别位517亿元和1338亿元，科思创分别为453亿元和1038亿元。

万华2020年完成的项目有：百万吨乙烯项目于2020年四季度投产，该项目补齐了万华聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，对于万华烟台工业园上下游产业链一体化具有重要意义，使万华烟台工业园真正成为全球 最具竞争优势的聚氨酯制造基地；烟台技改增加MDI 50万吨；光气法制聚碳酸酯（PC）二期项目投产，已具备21万吨/年的PC供应能力，未来将进一步技改扩大产能；万华四川一期改性塑料项目正式投产。

分红占净利润的比例

【图7-1 分红占净利润的比例之比较】

从分红上看，2018年及以前万华化学分红占利润的比例较高，科思创较低。2018年科思创每股分红2.4欧元，2019年实际分红1.2欧元，2020年分红1.3欧元每股。2018年万华化学每股分红2元人民币，2019年和2020年都是每股1.3元人民币。万华化学2020年和2019年的分红比例差不多，都是40%多一点。

如果从股息率来看，以每年年底收盘的股价为基准，科思创2018年的股息率是5.56%，相应的2019年的股息率是2.89%，2020年的股息率为2.58%。万华化学股息率2018年为7.15%，2019年2.31%，2020年1.43%。

归纳与总结

通过近6年的财务报表比较分析，已经包含完整的一个上下周期。从这几年可以看到万华化学的发展非常快，科思创的发展也很快，但是万华更快，一直在赶超，且在2019年第一次净资产、总资产和年度净利润超过科思创，2020年继续保持领先。但是，当下科思创的总营业收入还是领先万华化学，2020年万华的营收已经是科思创的85.4%，2019万华的营收是科思创的70%左右。

不过，可以看到，在2019年整体行业销售价格下行情况下，2020年全球疫情的情况下，万华化学营业收入还在一路向上，科思创这两年都有下降，万华化学什么时候能够在营收上赶超科思创，则在全球化工排名上会大大向前迈进一步。

从综合毛利上来看，万华2019年比科思创高出了5.81个百分点，2020年高出3个多百分点。在四大费用方面，即销售、管理、财务、研发的费用率总和上，2019年万华化学比科思创的总费用率低了6.7个百分点，2020年低了7.17个百分点。

在所得税率方面，万华化学2020年低近13.73个百分点。综合这三方面因素，在行情较差的年景，两个公司的净利润都下降的情况下，万华的下降幅度要远小于科思创。万华化学净利润在2019年第一次超过了科思创，2020年是科思创的2.85倍。

2020年万华化学的净利润（包含少数股东权益）约104亿人民币，科思创为4.54亿欧元，换算成人民币为36.5亿元。再看ROE净资产收益率，2018年两者比较接近，万华化学略高科思创1.6个百分点，2019年属于行业低谷，万华化学高出科思创近15个百分点，2020年继续高13.46个百分点。

通过上面的比较分析，我们可以比较清楚地看到：行业景气度高的时期，万华化学都在快速成长，整体行业景气度低迷或遇到突发困难的年份，万华因为其突出的成本费用优势，更具竞争力。

2020年万华的总营业额是2015年的3.77倍，净资产是2015年的3.48倍，净利润是2015年的4.57倍。近五年，万华化学通过内生性成长和并购投资等，优化全球布局，不断提高产业链一体化优势，优化产业结构，研发投入持续增加，成本优势和创新能力持续加强，市场占有率不断提升。

几年前，万华董事长廖增太提出万华的目标是2023年进入全球化工20强，2025年进入全球化工十强，从近六年的发展历程来看，这些曾经看似非常遥远的目标，正在变得越来越清晰。

注：文章内的图片所有的数据来源均自“万华化学”及“科思创”。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）

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