中信建投企业投资价值分析（中信建投王牌研究之传媒互联网）

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传媒组研究报告

目录

兆讯传媒：客户资源 先发优势，看好公司户外3D大屏业绩增量

互联网横向透视（2）内容付费篇：消费承压下保持稳健，快手直播生态健康，长视频提价显著

互联网横向透视（1）广告与营销篇：电商/本地生活高韧性，短视频持续获取增量

三七互娱：深度解析三七互娱“精品化”与“多元化”战略

新东方直播带货出圈: 直播电商大有可为，知识内容渠道拓宽

泡泡玛特：客流与物流复苏，新品发售恢复，看好三季度销售回暖

数字媒体：奈飞付费用户下滑，迪士尼紧追，如何看国内流媒体发展？

Meta跟踪：短视频Reels广告增长迅速，元宇宙业务短期调整，长期布局方向不改

互联网：监管后周期，决胜基本面

数字媒体：直播新政影响几何？六大直播平台横向比较的视角

兆讯传媒：高铁站媒体龙头，点位壁垒与品牌认可，发掘新场景广告价值

短视频：增长平稳化，布局新方向、追求高效率

泡泡玛特：2022年保持高增长的可选消费标的，第二增长曲线逐渐清晰

复工复产在即，线下娱乐与内容消费有望回暖

从Pico看国内VR市场：营销发力，应用跟进，游戏/影视/健身内容生态正待兴起

数字藏品的中国实践: 腾讯，阿里和iBox率先入局，视觉中国升级布局

元宇宙系列报告2：Facebook全面拥抱元宇宙，硬件与应用机遇来临

2018 VS 2021：两次游戏版号停发回顾与对比

元宇宙：始于游戏，不止于游戏

兆讯传媒

客户资源 先发优势

看好公司户外3D大屏业绩增量

2022年5月30日公司发布公告，将投资4.12亿元在省会及以上城市通过自建或代理方式取得15块户外裸眼3D超清大屏的运营权。2022年6月底，公司在广州和太原的裸眼3D大屏启动开屏，Coach、法国娇兰等高端品牌广告主陆续上刊。

兆讯传媒的优势在于：

（1）客户资源：户外3D屏媒体对广告客户有要求，广告客户资源是该业务的壁垒之一。公司本身在高铁媒体领域积累了如一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、娃哈哈、五粮液等知名的消费品、酒类、汽车品牌客户。此外，公司近期聘任冯中华担任公司总经理，冯中华拥有多年广告行业从业经历，于2005年联合创立航美传媒集团有限公司，并在2016年至2021年2月间担任公司首席执行官。航美传媒是中国航空媒体运营商，掌握国内机场的传统媒体资源，业务覆盖北京、上海、广州等全国主要机场。机场媒体与高铁媒体的广告主所涉行业有所不同，更适合在户外3D屏进行广告投放，主要覆盖奢侈品、化妆品、汽车、酒饮等品类。资深媒体行业从业者的加盟将带来适合的广告主资源，有助于公司开展户外3D屏媒体业务。

（2）先发优势：位置为户外3D屏的重要考量指标，先发优势较为重要。由于户外3D屏的选址通常位于城市交通要道和人流密集处，且需要考虑建筑的整体结构、附近有无遮挡等多方面因素，因此合适的选址相对有限。目前市场的主要参与者包括凤凰都市传媒、郁金香传媒等，行业竞争者相对较少，兆讯传媒仍有一定的先发优势。

（3）业务拓展能力：公司与政府相关机构的合作经验较多。兆讯传媒的主营业务为高铁媒体业务，自2008年京津高铁媒体正式运营以来，已与全国各地的铁路局有深厚的合作关系。而户外3D屏一定程度上与城市的市容市貌相关，公司过往与政府相关机构的合作经验有助于城市媒体点位的顺利获取。

（4）符合物业要求：市民在社交媒体分享成都3D屏的短视频，除广告内容外，还可同时传播屏幕附近的品牌。成都太古里3D屏下可见多个品牌标志，包括阿迪达斯、上汽大众、李宁和蔚来汽车等。通常品牌为抢占热门地点的门店，会愿意支付房租溢价，因此设置3D屏可以提升物业知名度和招商引资能力。由于户外3D屏运营通常为5-10年的长期合约，对公司的长期运营能力考验较大，开屏数量、广告客户质量、长期经营能力是物业对户外3D屏运营商的考察重点。

兆讯传媒的已开屏和在布局数量居行业前列。目前，兆讯传媒在国内共完成部署2块裸眼3D屏，广州和太原各1块，预计2022年内共有5块完成开屏。市场上的主要竞争对手凤凰都市传媒、郁金香传媒等目前在国内部署的3D屏数量约为3-4块，兆讯传媒的开屏数量在国内运营商里位居前列。

新任高管提升兆讯传媒广告主行业覆盖范围。城市核心点位对广告主有一定要求，通常包括奢侈品、国际消费品品牌、汽车等，总经理冯中华的加盟为公司带来更多合适客户。截至目前，兆讯传媒位于广州和太原的3D屏招商已经开启，广州壬丰大厦3D屏广告主包括Burberry、Coach、娇兰、宝格丽、保时捷等品牌。

因此，兆讯传媒在运营数量、业务拓展能力和长期运营经验等方面符合物业对户外3D屏运营商的主要要求，指标上的领先有助于兆讯传媒继续拓展业务，并提升议价能力。

投资建议：看好户外裸眼3D大屏市场对中高端广告主的持续吸引，公司在广告主资源、运营经验、内容策划方面均有经验优势，看好裸眼3D大屏业务中长期的潜在增量。此外，主业方面看好公司高铁站广告媒体的广泛分布，占据稳固的竞争壁垒，以及广告主对高铁媒体优良传播属性的认可度提升。预计2022-2024年公司实现营业收入为7.69/9.66/12.23亿元，同比增长24.1%/25.7%/26.7%；预计归母净利润3.03亿/3.91亿/5.09亿，同比增长26%/29%/30%，最新市值对应的PE为23.91x18.42x/14.16x。

风险提示：3D大屏广告市场发展不及预期；广告主投放预算恢复不及预期；暑期商圈人流恢复不及预期；疫情反复导致高铁客流量承压、开屏数量不及预计、挂刊率和单次刊例费不及预期、高铁运营商竞争加剧、高铁媒体资源续约失败、资源使用费跳涨风险。

互联网横向透视（2）内容付费篇

消费承压下保持稳健

快手直播生态健康

长视频提价显著

前言：“前向收费”与“后向收费”是消费互联网的一种业务划分方法。其中“前向收费”即向C端用户收费，包括会员付费、游戏、直播打赏等；“后向收费”指向B端收费，主要是广告与营销的业务模式（不包括云、SaaS等B端业务）。百度也曾组建“前向收费业务群组”与“搜索业务群组”，分别聚焦C端用户的付费业务与传统的搜索广告业务。在此，我们将各家互联网公司近几个季度的“前向收费”与“后向收费”业务进行横向对比。

本篇报告主要聚焦各家互联网公司的“前向收费”业务，包含以下三种形式：

1）会员付费：按月或一定周期付费获得权益，如爱奇艺视频VIP、网易云音乐黑胶VIP、知乎盐选会员等订阅会员收入。

2）直播打赏：直播内容通常可直接观看，用户根据兴趣决定是否打赏及打赏金额，如快手、抖音的直播打赏收入。

3）游戏内容付费：用户付费以获得道具或皮肤等使用权，与游戏产品上线周期相关。如腾讯、网易的游戏收入。

整体而言，一季度视频、音乐与知识类会员付费相对稳健，直播打赏、游戏收入有所承压。1）会员付费方面：一季度哔哩哔哩、网易云音乐会员订阅收入、知乎付费会员收入同比增长37.1%、38.1%、75.1%，爱奇艺一季度上新剧集与综艺数量降低，但会员收入仍有3.7%增长；2）直播方面，除快手一季度实现8.2%的增长，虎牙、斗鱼、腾讯音乐、陌陌探探直播打赏收入同比均为降低；3）游戏方面，一季度仍受版号暂停发放的影响，腾讯移动游戏一季度收入同比降低2.9%；

从付费用户数看，视频、音乐类会员仍在增长阶段，直播打赏付费用户数相对稳定。视频/音乐/知识类付费会员，除爱奇艺一季度会员数量降3.7%外，哔哩哔哩大会员数量、腾讯音乐、网易云音乐、知乎会员数量均同比提升30%以上；直播打赏来看，除快手一季度付费用户同增7.8%外，其余平台付费用户数同比降低或持平；

从ARPPU来看，视频平台提价成效明显。今年一季度爱奇艺会员付费的ARPPU同比提升7.7%，与其提价措施相关，成效较为明显；而音乐类会员、直播打赏业务的ARPPU基本保持稳定或同比降低，如腾讯音乐与网易云音乐会员订阅的ARPPU同比降低约10%，虎牙、斗鱼、陌陌直播打赏的ARPPU同比降低5-10%。

投资建议：

虽然一季度因版号暂停发放、用户消费能力受疫情等影响，游戏、直播打赏增长阶段性承压，但随着版号的恢复发放与疫后消费的逐步复苏，我们仍然看好头部游戏、视频平台经营的恢复与业绩的增长。

推荐快手（直播打赏生态健康，付费率较高且ARPPU较低，直播新政影响甚微，引入第三方工会加大直播供给）、腾讯（腾讯视频下半年内容排布丰富，看好《梦华录》《三体》等头部剧集对会员拉动效果；海外游戏增速仍高，收购游戏工作室项目逐步推进），此外推荐哔哩哔哩（不断引入新番剧与自制综艺剧集，UP主直播渗透率提升，大会员、直播等付费用户增速较快）。

风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户付费意愿不足的风险；内容成本增加的风险。

互联网横向透视（1）广告与营销篇

电商/本地生活高韧性

短视频持续获取增量

前言：“前向收费”与“后向收费”是消费互联网的一种业务划分方法。其中“前向收费”即向C端用户收费，包括会员付费、游戏、直播打赏等；“后向收费”指向B端收费，主要是广告与营销的业务模式（不包括云、SaaS等B端业务）。百度也曾组建“前向收费业务群组”与“搜索业务群组”，分别聚焦C端用户的付费业务与传统的搜索广告业务。在此，我们将各家互联网公司近几个季度的“前向收费”与“后向收费”业务进行横向对比。

本报告主要聚焦“后向收费”业务，即广告营销收入。我们发现最近几个季度电商、本地生活平台的广告营销业务表现出更好韧性，此外，短视频广告依托流量的快速增长也保持稳健的增速。

如京东/拼多多/美团一季度广告营销收入增速都在20-30%，快手一季度广告增长32.6%，而腾讯、百度、爱奇艺等平台的广告营销收入阶段性承压，一季度分别同比下降17.6%、6%、30.2%。

我们认为这背后体现出三点变化：

1）广告主端：疫情与消费经济承压之下，品牌/商家更注重ROI，电商/本地生活平台的效果广告获更多份额。电商、本地生活平台的广告离用户交易环节更近，主要类型为效果广告，以引导用户的点击（CPC）与交易（CPS）。2020年疫情效果广告相对品牌广告份额提升，从19年49.6%提升至2020年65.10%，电商广告占比从19年39.6%提升至2020年的45.9%，预计22年将进一步提升至47.2%。

2）用户端：在线上购买商品、服务的渗透率进一步提升。电商、外卖等线上消费增速快于消费大盘，22年3-4月实物商品网上零售额占社零比重25.96%、25.88%，同比提升1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业渗透率也从疫情前19年的14.6%上升至21年的20.4%。近两年疫情进一步教育用户通过线上平台实现商品、服务或餐饮消费的习惯，未来各品类线上渗透率提升是长期趋势。

3）流量端：短视频、直播电商持续获取份额。虽移动互联网流量总体趋于平稳，但短视频流量持续增长，以快手为例其一季度总流量同比增长51%；618期间，抖音电商直播总时长累计4045万小时，参与商家数量同比增长159%，也凭借“东方甄选”直播间迎来关注度的提升。21年直播电商行业GMV约2万亿，在电商中的份额约20%，我们预计直播电商份额将持续提升。

在广告主端更加注重投放ROI、用户端更加习惯在线上进行商品与服务的消费、流量端向短视频与直播电商倾斜的趋势之下，我们认为电商、本地生活与短视频平台有望获得更多的营销投放预算，其广告营销收入将有更稳健的表现。具体来看各主要平台：

1、快手：总流量驱动广告营销收入增长稳健：快手一季度广告单价（eCPM约15-16元）同比环比均有一定降低，但总流量（日活*时长）增长强劲，同比增长51%，其中DAU、时长分别增长17%与29%。虽然广告单价在宏观经济背景下有一定压力，但总流量驱动的广告展示次数提升，仍然推动广告营销收入增长。

2、美团：有望随外卖、到店&酒旅的活跃商家数、GTV的恢复而增长。一季度美团在线营销服务收入70.19亿元，同比增长24%，虽在总收入中占比仅约15%，但其毛利率较高，对经营利润率的贡献较大。外卖、到店&酒旅的广告变现率相对稳定，分别约1-2%、5-6%，广告收入有望随下半年平台GTV的恢复而增长；另一方面，活跃商家数不断增长，1Q22达到9万家，广告收入也将随更多商家的入驻而迎来增长。

3、腾讯广告阶段性承压，看好视频号商业化增量。受教育、互联网等行业的需求疲软及监管变化的影响，腾讯广告营销收入阶段性承压，1Q22同比降低17.6%。视频号当前DAU约3亿，用户时长约30min，用户体量已与快手接近，我们认为依托微信庞大的用户体量、朋友圈&小程序生态，看好其广告变现空间。我们以中期内5亿DAU、40min时长为基础，测算若eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间，视频号信息流广告营销收入预计在148-443亿之间，对腾讯整体广告营销收入的带动比例在17%-50%（以21年广告营销收入为基础）。

4、爱奇艺广告承压但会员稳健，实现首季度盈利。一季度爱奇艺广告营销收入同比降低30%，疫情因素以外，主要是一季度上新综艺和剧集数量显著降低，导致综艺招商表现平淡；但在降本增效之下，一季度公司首次实现季度盈利。在上新内容减少的情况下，会员收入仍实现4%增长，也体现出付费会员业务在外部环境承压时，相对广告的表现更加稳健。

投资建议：

在疫情与经济消费承压之下，广告主更加注重投放ROI、用户更加习惯商品与服务的线上消费、流量向短视频与直播电商倾斜，电商、本地生活与短视频平台获得更多的投放预算，其广告营销收入表现在过去几个季度更加稳健，我们预计在疫后消费复苏的过程中，上述平台的广告营销业务的韧性将延续。推荐快手（一季度费用缩减&流量增长超预期，提出“新市井”愿景内循环广告有望更加稳定，年内国内经营利润转正可期）、美团（下半年外卖与到店酒旅有望迎来恢复，“万物到家”长期愿景空间广阔）。

其余平台中，虽腾讯一季度广告营销收入承压，但视频号当前拥有超过3亿日活规模，关注下半年加速商业化后带来的增量业绩。推荐腾讯（关注视频号商业化进展，海外游戏增速仍快，看好Q3广告等业务回暖）

风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户消费习惯固化的风险；线下消费场景转移线上困难的风险；广告主预算大幅收紧的风险；用户关闭推荐算法服务的风险；广告内容审核成本提升的风险。

三七互娱

深度解析三七互娱“精品化”与“多元化”战略

三七互娱出海业务近年获快速成长，自21年8月至今基本稳定在国内游戏出海公司前5名。相较高关注度的海外业务，公司的国内业务同样发生了明显的优化，逐步向“精品化”与“多元化”发展。

1、精品化：单款游戏生命周期变长，品质提升。过往传奇/奇迹类游戏为公司贡献主要流水，游戏数量虽多但单个游戏生命周期短，走短平快路线；近年来《云上城之歌》《叫我大掌柜》等游戏在成熟期的流水不降反升；品质方面，《云上城之歌》等以较高品质获玩家认可，TapTap评分7分以上。

2、多元化：拓宽产品品类、玩家人群。近年公司尝试突破新品类，推出包括<Puzzles&Survival>（SLG）、 《魂师对决》（卡牌）、《云上城之歌》（二次元）等，拓宽女性、年轻用户等新的玩家群体。

我们认为公司国内业务的精品化与多元化结果，背后是组织架构、发行、研发与品类突破的优化：

1）组织架构端：核心高管激励充分，适度赛马促竞争活力。公司4位核心持股高管均工作在业务一线，分管战略、发行、研发与海外，其中发行侧有3个独立团队，团队有部分业务重合，适度的赛马机制也保证竞争活力。

2）发行侧：买量更聪明，ROI提升。不盲目投放多渠道，找准玩家所在；发掘腾讯系小游戏等新渠道。

3）研发侧：与优质CP学习经验、打造工业化流程。外部，公司对易娱网络等优质CP方入股合作，在SLG/卡牌等品类的研发上积累经验；内部，基于Unity推出魔方框架，实现工业化游戏制作流程，提升效率与质量。

投资建议：虽然目前市场对三七互娱的焦点转向出海，但公司国内业务的结构性优化同样值得关注。版号恢复正常节奏，公司后续产品线丰富，包括全球发行的SLG产品《三国》和《代号AOE》、卡牌产品《时空之弈》；国内发行SLG产品《代号YG》、MMO产品《代号修仙传》，及海外发行SLG产品《Ant Legion》。此外公司还储备了丰富的三消及女性向品类产品。

新东方直播带货出圈

直播电商大有可为

知识内容渠道拓宽

“东方甄选”以知识内容带货出圈，近一周销售额、粉丝量陡增。自6月10日起，“东方甄选”直播间销售额快速攀升，从此前的日均不到100万销售额，逐步升至超过5000万销售额，6月12日-15日的日销售额分别为1514万、2210万、3877万、5546万，增幅明显。截至6月15日，直播间累计销售额已达到2.2亿。从粉丝数来看，6月10日账号粉丝仅为172万，截至6月16日粉丝数已升至858万，预计短期内粉丝数将突破1000万，成为抖音带货账号中的头部账号。

分品类来看，食品饮料、图书对销售额的贡献最高。从品类来看，食品饮料、图书为贡献额最高的品类，销售额分别为1.24亿、5211万，占比分别为56.3%与23.6%，此外医药保健、家具生活、美妆护肤与3C数码销售额均在1000万以下，占比分别为5.5%、4.1%、4.0%、2.6%。从佣金率来看，食品饮料与图书文娱分别为3.7%、11.2%。

图书在直播带货品类中相对小众，但在“东方甄选”直播间销售亮眼。在直播电商中，图书通常为较为小众的品类，李佳琦、薇娅等头部主播直播间中，图书带货的频次远低于食品饮料、日用百货、化妆品等其他品类，此前抖音主播刘媛媛曾专注于图书品类带货，但也逐渐转型全品类带货。

而在“东方甄选”直播间累计销售额前10的产品中，除大米、牛排等农产品生鲜销售较好之外，图书贡献了较多的销售额与销售量，包括童书、经管励志与文艺品类。从销量来看，单款图书在直播间的销量可以达到5-10万册。图书品类的平均佣金率更加合理，一定程度上降低了出版社的渠道成本压力。中信出版、新经典等国内头部大众出版公司的图书也在“东方甄选”直播间获得不错的销售表现。

投资建议：东方甄选依托泛知识内容进行带货，展现出极强的用户吸引力与商业化潜力，一方面体现直播电商平台以内容为核心的变现空间潜力较大；另一方面，教育、出版等知识属性的公司有机会通过子建账号实现变现。推荐关注3条主线：1）直播电商平台：快手、抖音；2）电商服务商：星期六、值得买、壹网壹创；3）出版类公司：中信出版、新经典。

风险提示：平台流量增长见顶的风险；用户对内容类型偏好迁移的风险；头部主播对平台议价力较大的风险；头部主播发生舆论事件的风险；竞争加剧的风险；直播电商行业监管风险。

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泡泡玛特

客流与物流复苏

新品发售恢复

看好三季度销售回暖

1、4月公司线上线下销售均受到一定影响，主要是：

1）疫情：上海/北京等主要城市疫情趋严，线下门店的客流以及线上渠道的发货及物流畅通度均受到影响。21年公司线上渠道收入比重42%，线下零售店比重37%，合计占比79%。

2）4月放缓头部IP的盲盒新品：4月泡泡玛特推出新品20款，在总量上少于去年同期的43款；从头部IP看，今年前7大IP 4月发售新品12款，少于去年同期的21款。头部IP盲盒仅有Skullpanda一款，同比与环比均减少。

2、5月以来头部IP新品的发售回暖。5月新品数量回升至24款，高于去年的23款。头部IP发售回暖，Dimoo、Pucky、Molly发售盲盒，王者荣耀联名盲盒。

3、高单价产品（MEGA）Q2以来发售加速，有望贡献业绩增量。虽盲盒/衍生品新品在4月均有减弱，但千元价格的MEGA发售未受影响，4/5月分别发售3/4款，1-5月合计13款，远高于去年同期的4款。测算销售收入2亿 ，约是去年全年的销售收入。高单价产品发售进度加快，在下半年将为公司继续提供业绩增量，预计全年8-10亿。

投资建议：4月受全国疫情及公司产品节奏影响，公司销售情况出现波折。但这是短期外部因素影响。我们认为5月开始的新产品发售恢复，6月电商平台促销，以及即将到来的暑假、8月天猫品牌日，都将是公司的销售旺季。看好三季度公司销售回暖。

风险提示：盲盒经营管理政策风险；未成年人盲盒购买限制政策风险；海外市场政策监管风险；二级市场炒作致价格体系失序风险；复工复产进度不及预期；疫情复苏不及预期；居民可支配收入增速放缓；消费者需求不充分的风险；新系列销量不及预期；IP生命周期风险；供应链与产能供给不足的风险；竞争加剧风险。

数字媒体

奈飞付费用户下滑

迪士尼紧追

如何看国内流媒体发展？

一、奈飞用户下降背后：竞争加剧、提价频繁、爆款仍存周期性

1）海外竞争加剧：国外流媒体玩家众多，奈飞之外亚马逊、迪士尼、苹果与HBO等传统媒体与互联网新玩家不断加入，奈飞市场份额从2Q20的55%下降至4Q21的45.4%，Amazon Prime/Disney /HBO Max/Apple TV等合计份额从2Q20的10.6%增长到4Q21的20.6%。

2）奈飞提价频繁，北美ARPPU或遇阶段性天花板：自2014年至今奈飞已提价7次，1Q22北美地区ARPPU为15美元/月，约是Disney 的2倍，短期内北美地区ARPPU或遇瓶颈。

3）爆款波动性仍难以平抑：Q1奈飞缺乏类似《鱿鱼游戏》的爆款，其他平台则陆续推出高热度内容，包括Disney 《月光骑士》《青春变形记》，Apple TV《健听女孩》成首部获奥斯卡最佳影片流媒体电影，影片使Apple TV用户增长25%。

二、如何看国内行业发展？竞争趋缓、提价有空间，盈利可期

当前国内外流媒体市场发展阶段不同，国内竞争趋缓，各平台盈利诉求更强，量价均有提升空间，具体来看：

1、国内流媒体格局稳定、竞争趋缓：相较海外竞争激烈的主要平台有7-8个，国内爱奇艺、腾讯视频、芒果TV与优酷4家平台格局稳定。且海外奈飞已进入稳定盈利周期，国内平台除芒果外均亟待盈利，各平台目前均控制成本、采取拼播等模式，更注重经营效率，竞争明显趋缓。爱奇艺提出将在22年全年/单季度实现经营层面盈亏平衡，据腾讯1Q22投资者电话会，腾讯视频也已在单季度实现盈亏平衡。

2、国内付费率、ARPPU均有提升空间，主流媒体对提价态度有转缓。

1）从付费率来看：国内外对比，奈飞1Q22在北美地区的会员数为7458万，占美国、加拿大总人口的20%，该比例约是国内平台的2倍；而相较其他泛娱乐赛道，手机游戏、游戏直播的付费率超过30%，在线视频则为18.8%。

2）从ARPPU来看：奈飞近三年ARPPU约75元人民币，是爱奇艺的近6倍。与其他泛娱乐赛道比，腾讯游戏（月均ARPPU 250元 ）、快手直播（月均50元 ）的ARPPU也远高于视频付费。当前国内平台在单个内容项目的制作成本逐步降低，行业产能有望提升，长期提价逻辑成立。

3）从主流舆论对平台提价的态度来看：此前针对超前点播，中消协发文提出超前点播应重自愿，近期人民日报旗下人民论坛网发文，提倡用户应保持客观理性，允许平台做差异化体验、差异化付费的正常探索。我们认为在主流媒体、用户态度的逐步转缓之下，平台能进一步展开多样化的会员权益运营，ARPPU长期有望提升。

3、国内用户已熟悉广告模式，平台同时发展第二增长曲线。奈飞等海外平台近期表示将推出包含广告的会员模式，相较海外用户将逐步培养从纯付费到接受广告的过程，国内用户已熟悉广告模式多年，以爱奇艺和芒果TV为例，2021年广告收入分别占总营收的23%和36%。长期来看，国内外流媒体都在培养第二增长曲线。包括奈飞投资游戏、电商业务，国内芒果超媒发展小芒电商与实景娱乐，爱奇艺发力VR硬件与沉浸式内容。

推荐芒果超媒（看好《浪姐3》表现，近期台网协同，扩充产能，Q2-Q3头部综艺剧集丰富，大量中腰部项目能一定程度平抑爆款周期性）、腾讯控股（腾讯视频已实现单季度盈亏平衡，市场份额上升较快，背靠腾讯、阅文集团IP资源有竞争优势）。

风险提示：内容监管风险，艺人失德风险，疫情反复导致录制排播延期，会员提价致用户流失，短视频对长视频用户的分流，新产品服务有损消费者合理权益。

Meta跟踪

短视频Reels广告增长迅速

元宇宙业务短期调整

长期布局方向不改

一、Meta 22Q1财报：广告业务承压，元宇宙收入超预期

用户端：受俄乌战争影响，用户增速低于预期。截止22Q1，Family of Apps全产品系列的平均日活（DAP）为28.7亿（YoY 5.5%），平均月活（MAP）36.4亿（YoY 5.5%）。其中Facebook平均月活为29.4亿（YoY 2.9%）低于市场预期。主要源于：1）俄乌战争影响持续，俄罗斯政府禁用Facebook；2）短视频赛道竞争激烈，TikTok日均使用时长反超Facebook。

财务端：经营利润率下滑，22Q2业绩指引平淡。22Q1实现营收279.1亿美元，同增7%；经营利润85.2亿美元，同比减少25%。经营利润率较去年同期减少17.0pct，其中Family of Apps经营利润为114.8，同比下降13.1%，元宇宙经营利润-29.6亿美元，亏损同比扩大62.0%。研发费用率扩大7.7pct，主要由于广告业务相关的人工智能算法的投入。22Q2公司指引平淡，营收预期280-300亿美元，主要考虑到俄乌战争、汇率变动、TikTok竞争及苹果隐私政策的影响。

广告业务：短期业绩承压，短视频Reels变现潜力有待释放。受俄乌战争影响，22Q1Family of Apps广告收入为270.0亿美元（YoY 6.1%），增速创五个季度新低。从量价关系来看，广告投放量同比增长15%，主要来自亚太等新兴市场贡献；ARPU下降22%。Reels短视频功能成为Meta广告业务核心驱动产品，ROI高、推动更多订阅需求，且商业化潜力尚存较大空间。长期来看，Meta将投入AI算法持续优化广告变现效率，长期广告增长有望恢复。

元宇宙业务：Quest2销售量大增，元宇宙业务收入超预期。22Q1元宇宙（Reality Lab）业务收入高于市场预期，报告期内实现收入7.0亿美元，同比增长30.1%，主要由Oculus Quest 2销量大增拉动。2021年Quest2在全球AR/VR市场份额为78%，稳居全球首位。由于广告业务增速放缓，短期Meta将减缓元宇宙业务投入，包括放缓人员招聘力度等，以优化财报表现。长期来看，元宇宙仍将是公司中长期发展核心方向。

二、元宇宙业务展望：聚焦核心方向，硬件与内容阶段性进展初现

硬件端进展：Quest2销售量大增，市占率全球领先，积极拓展线下渠道。截止2022Q1，Quest2累计销量约为1050万台，占据市场绝对领先位置。2022Q1全球VR头显出货量为275万台，其中Quest2出货量为233万台，市场份额为84.7%。Meta第一家线下旗舰店开业，集“体验 购买”为一体，消费者可以体验Quest2系列热门游戏及全系硬件，开拓线下销售渠道。

内容端进展：推出网页版Horizon降低元宇宙门槛，完善创作者变现体系。1）创作者激励计划：Meta宣布将推出网页版Horizon Worlds，虚拟社交世界将面向更多非VR用户开放。公司在Horizon Worlds中推出创作者激励基金，为入选者提供VR训练营、工具、资金奖励等。2）创作者变现工具：近期Meta在Horizon中内测“交易系统”功能，创作者可以出售虚拟物品、特效、皮肤、配件以及虚拟场景的访问权获得收入，平台方抽成47.5%。3）Horizon中引入B端商家，探索虚拟世界广告变现。

短期来看，广告业务受俄乌战争及疫情红利消退影响增速放缓，因此Meta元宇宙投入将有所放缓（元宇宙业务减员、叫停部分非核心项目等），以满足短期财务目标。长期来看，目前Meta元宇宙业务发展尚处早期阶段，我们认为Meta的元宇宙业务将聚焦技术基建、AR/VR硬件和全场景内容生态三大主线，以扩大用户规模为首要目标，促进实现“开发者-功能/内容-用户-商业化-开发者”的良性循环：

1）主线一：优先发力AI底层技术建设。Meta今年2月推出Builder Bot、多语言翻译模型等多个AI产品，能帮助创作者创造出合适的虚拟场景、提高制作效率。同时Meta积极发力交互技术，近期公布了两项相关专利，包括手势识别、物理键盘交互方案等。

2）主线二：积极开拓AR&VR赛道，关注高端&大众两大消费市场。目前Meta内部已立项4款VR头显，包括两款Quest系列续作以及两款高端头显产品。其中Cambria预计将在2022年底发布，为Quest 2的高端版，支持眼球追踪、面部追踪，并配备两块mini-LED屏幕。目前VR硬件贡献Meta元宇宙业务主要营收，Oculus稳居全球市占率首位，验证Meta元宇宙战略阶段性成果，未来仍将是Meta元宇宙业务发展核心投入之一。

3）主线三：不止游戏，探索办公 家庭 娱乐全场景内容。Quest Store近期发布多款VR爆款游戏，包括《行尸走肉：圣徒与罪人》续作、《Among Us》VR版、《Beat Saber》追加DLC等，并宣布与知名游戏厂商Schell Games签约合作开发VR游戏。此外，Meta积极以Horizon系列应用为突破口，推出虚拟社交Horizon Worlds、虚拟家庭应用Horizon Home、虚拟办公Horizon Workrooms三大应用，同时Cambria头显将发力工业和企业用户。

风险提示：行业政策监管风险；内容研发进度不及预期；行业竞争风险加剧；VR/AR硬件发展不及预期；虚拟内容需求不及预期；俄乌战争影响区域性业务；苹果ATT隐私政策对广告收入影响扩大。

互联网

监管后周期

决胜基本面

1、政策监管迎拐点：4/29与5/17会议重申支持平台经济

1）本轮互联网监管自2020年11月开始酝酿，21年3月-7月进入集中监管。期间数个政策与处罚并发，涉及反不正当竞争、反垄断、用户数据安全、未成年人保护等多个主线。

2）21年8月以来风险已有缓释迹象，4/29与5/17会议进一步缓释政策风险。21年8月政治局会议提“垄断&不正当竞争、防止资本无序扩张初见成效”；21年12月中央经济工作会提“反垄断工作成效明显”；22年3月15日刘鹤副总理提对平台经济的监管“规范、透明、可预期”。4月29日与5月17日两次会议又从更高的层次重申支持平台经济。

3）常态化监管可期，支持发展的主旋律不变。前期已处于征求意见或小范围试行的政策陆续落地（如5月网信办发布直播行业新政），其目的仍然是规范行业健康发展，总体上支持平台经济健康发展主旋律得到确认。

2、盈利将改善：聚焦主业、降本增效，强大的规模效应将逐步体现

1）各公司聚焦主业，降本增效。降本增效是互联网平台型公司当下共同的选择。降本增效之下，部分公司盈利能力已得到明显改善，包括快手4Q21净利率较Q1已提升14pct，拼多多则实现扭亏为盈。

2）更加关注盈利能力、报表质量：行业已从追求扩张向追求效率转变,尤其是当前仍然未盈利的公司，纷纷提出将在未来1-3年内实现报表端的盈利。包括快手提出22年内单季度实现国内业务的盈亏平衡、爱奇艺提出22年实现单季度或全年的盈亏平衡，以及哔哩哔哩提出到2024年实现盈利。

3）互联网平台的核心是网络效应带来的强规模效应。但过去几年行业加速竞争，巨头相互侵蚀，带来巨大人员、资本、营销投入。此轮政策监管后，稳态的竞争格局有望带动各家公司更好释放规模效应。

互联网板块监管迎拐点，政策对互联网平台股价影响将显著减弱，常规监管成为新常态。后流量红利期与监管周期，互联网平台自身盈利能力与规模效应，将成下一阶段的股价核心影响因子。

风险提示：行业增速放缓的风险；宏观经济波动风险；硬件创新缓慢；行业竞争加剧的风险。

数字媒体

直播新政影响几何？

六大直播平台横向比较的视角

我们认为，新直播行业政策对大型平台的影响相对较小，中小平台的影响更大。

1、对于取消用户榜单而言

1）大平台高付费率/低ARPPU，用户打赏结构均衡。以快手为例，其21年单人ARPPU仅54元/月，远小于YY与花椒的200-300元，且快手打赏人数（4000-5000万）、付费率（8-10%）均明显高于其他平台，证明打赏用户结构更加均衡，有更多中长尾用户参与打赏，该类用户打赏主要出于支持主播，较少要求名列用户榜单前位，因而取消榜单对这类用户影响较小。

2）小平台较依赖头部用户打赏，取消榜单影响更大。以花椒、六间房为例，其21年单人ARPPU高达336元，付费率仅2%，平台收入较多依靠榜单前列用户，若取消榜单或将影响该类用户的“展示心理”，对用户打赏意愿造成影响，影响平台收入。

2、对于限制热门时段的PK打赏而言：

1）大平台内容供给丰富（主播量 开播场次），高峰时段依赖低：

从主播数量来看，测算抖音、快手活跃主播数量超过1000万，远超其他平台；从日均开播场次看，快手日均开播约81万场，是YY的约8倍。在庞大的主播数量与开播场次之下，高峰时段的竞争程度也较高，且该时段的流量成本较高，各类主播会自发调整、错开特定时间段，从而大平台在全天候的直播时段更加均匀与分散，热门时段打赏集中度相对更低；

2）大平台直播内容品类更加丰富，对PK连麦的依赖低：

在以抖快为代表的大平台上，除传统的颜值、唱歌、跳舞、交友等娱乐直播外，平台拓展一系列丰富的新内容，包括健身（以近期抖音刘畊宏为代表）、教学（包括金融财经、数学物理、历史等知识类内容）、找工作（以快手“快招工”为代表）等，这些直播类型依靠较高质量的内容本身吸引用户，对连麦与PK的依赖程度相对更低。

3）大平台对头部主播依赖较低：在大量的主播数量、丰富的直播类型之下，平台对头部主播的依赖度较低，据快手招股书，2017年-2020年9月，平台前十大主播打赏流水额比重不到5%。

4）而小平台仍以传统PC时期的娱乐内容为主，对高峰时段的连麦PK依赖高。在YY、陌陌与花椒等中小平台，直播类型仍以与传统PC时代秀场直播的内容类型类似，包括舞蹈、音乐、颜值、情感、交友、脱口秀等，均以主播自身颜值、性格、才艺为主要吸引点，通常通过PK、连麦形式，制造话题与冲突看点，以刺激用户进行打赏，高峰时段连麦PK的限制对该类平台影响或较大。

3、直播新政业内已有一定预期，平台有缓和应对措施。21年8月文化和旅游部即发布《网络表演经纪机构管理办法》，提出“网络表演经纪机构不得以虚假消费、带头打赏等方式诱导用户消费，不得以打赏排名、虚假宣传等方式炒作网络表演者收入”，当前抖音的直播间已采取“显示排名 不显示打赏额度”模式的用户榜单，隐去用户打赏额度，只显示排名，综合考虑打赏额度与用户互动情况。对于“取消用户排名榜单”一项，政策要求各平台在1个月的时间窗口内完成，具体影响看各平台的执行与落地情况。

4、长期来看，政策推动主播专业度提升，促进平台内容的质量、丰富度提升。长期来看，对于抖快等大型平台而言，直播打赏不仅是收入来源之一，更是提升用户粘性与时长的重要内容供给，该政策有利于推动主播梯队的专业度提升，促进平台的内容质量、丰富度提升。此外，对于部分娱乐直播主播转型带货，直播电商团队建设更加复杂，需要选品、供应链、投流、运营售后等一系列人员配置，成本投入高，成功率相对更低，预计少部分综合素质强的主播有望成功转型。

风险提示：监管政策风险、内容审核风险、打赏用户对榜单排名较为敏感的风险、平台对头部直播间依赖程度较高的风险、行业竞争加剧、用户可支配收入降低的风险。

兆讯传媒

高铁站媒体龙头

点位壁垒与品牌认可

发掘新场景广告价值

一、公司概要：国内高铁媒体龙头，收入增长稳健

1、公司是国内高铁媒体头部运营商，自2007年成立以来通过与国内18家铁路局中的17家签署中长期协议，租赁媒体点位，在全国近400个高铁站候车区获得安装媒体设备并运营的权利，现已建成覆盖全国97%省级行政区、年触达客流量超10亿人次的高铁数字媒体网络，以此为下游广告主、广告代理公司提供广告发布服务。

2、收入结构：全来自广告发布，增长稳健，主要媒体设备为数码刷屏机。公司全部收入来自广告发布，2019-2021年全年收入为4.36/4.88/6.19亿元，同比分别增长16.3%/11.9%/26.8%，增速稳定。主要媒体设备为自建的数码刷屏机，相比其他设备，拥有更大的尺寸、更强的视觉效果，因而更适应高铁站场景，为公司贡献60%以上收入。

3、股权结构：整体稳定，关联方收入依赖小。苏壮强等苏式五人为公司实际控制人，合计间接持有公司67.81%股份，结构稳定；并以直接及间接方式控制境内120家企业，通过公司开展广告业务，2020年及1H21合计贡献收入2603万/1321万元，占公司收入比重分别为5.33%、6.95%，对公司影响较小。

4、高管：新总经理上任助力市场开拓。4月新上任的总经理，曾任中国第一大航空媒体运营商航美传媒的首席执行官，有望提升公司广告主知名度并开拓奢侈品等品牌。

疫情影响下，2020年高铁客运量下降至2019年的66%，但公司收入依然增长稳定，得益于上游公司自身稳固的点位资源优势，以及下游广告主对高铁媒体投放价值的认可度提升。

二、上游：点位资源广泛而稳定，竞争格局良好

1、数量：站点覆盖众多，点位资源渗透率领先。截至22年3月，公司签约558个铁路客运站，其中有432个开通运营，包含396个高铁站点，多于国内其他高铁媒体运营商，包括南京永达（以LED大屏为主，500个客运站）、华铁传媒（高铁灯箱为主，63个高铁站）、上海城铁（主要覆盖长三角区域，6个高铁站）、北京畅达（平面媒体为主，主要覆盖京津冀区域站点及列车内媒体，44个高铁站）。全国客流量前30的高铁站中有22家与公司建立合作关系，占比高达73%，在头部高铁站中也具备高渗透率。点位媒体设备类型较竞争对手也具备更高的曝光效果及点位价值。

2、稳定性：铁路局更换合作方意愿低，点位资源稳固。2018-1H21公司共参与38次媒体资源使用协议的招投标，35次成功中标，其中25次为独家参与投标，续约率高，点位资源稳定性得到保障。得益于铁路局更换合作方后的增量收益低、成本高、安全不确定性大，公司被其他竞争者取代的可能性较低，因而让公司在趋于激烈的市场竞争环境中，保有稳固的市场占有率。

3、点位拓展：募集资金继续拓展广告位。本次上市融资总额61%的资金共7.95亿元，将用于在3年共新增2,255个数字媒体设备，占现有媒体设备数量40%，能显著巩固点位资源优势，其余资金也将用于从服务广度、效率等方面提升服务能力，以更好地提升广告主的曝光效果。

三、下游：多因素推升高铁媒体认可度，广告主投放需求持续提升

2019年，以高铁站为主的火车站投放刊例花费及品牌数量增速均高于其它户外广告类型，价格与量的双升反映了广告主对高铁广告的认可度提升，我们认为这得益于高铁自身快速发展，使得广告可投放数量、可触达人数、可触达区域上持续增长，以及得益于高铁媒体传播的优良属性，使得高铁媒体在传播效果、曝光时长、可投放类型上为广告主创造良好营销推广效果。具体包括：

1、高铁里程数持续提升，可投放广告数量稳定增长。2021年底国内高铁运营里程突破4万公里，同比净增长约2000公里，2017-2021年复合增速12%，2035年高铁运营里程将达到7万公里，可供应更多的广告投放场景。

2、高铁客运量保持增长，疫情后广告触达人群快速恢复。2019年高铁客运量为24亿人次，同比提升14.8%；2020年客运量因疫情而明显下降，2021年国内铁路客运量为25亿人次，已恢复至2019年的71%。高铁客运量在疫情后恢复速度较快。

3、“八纵八横”规划助力广告跨区域传播。发改委等发布的《中长期铁路网规划》，提出到2030年完成“八纵八横”高铁网络，现已完成超70%。高铁网的进一步联通，将有助于地方品牌以及全国品牌在全国多区域内的高效跨区域传播。

4、广告传播效果好，接触频率及种草效果兼优。高铁广告作为户外广告，凭借封闭空间的强制性特征，在用户触达、种草效果方面具备较好传播效果。

5、锁定高铁候车区，广告曝光时间长。公司的刷屏机等设备均位于高铁站的候车区，乘客在该区停留的平均时长为36.2分钟，能帮助广告主实现充分的曝光。

6、人群高价值，拓宽广告投放垂类。乘坐高铁的人群中，中青年、高学历、企业事业单位人事、高收入人群居多，具备较高消费能力，也有助于日用消费品以外更多样广告客户的投放。

公司自身拥有广泛而稳定的点位资源优势，而在高铁持续发展、高铁媒体特性加持下，公司的品牌认可度正在持续提升：1）行业知名广告主数量增多，能起到较好的示范效果，形成良性循环，推动提升单客户贡献收入上限；2）年收入贡献500万元以上的大客户数量及贡献收入均持续提升，留存率也较高；3）公司增量媒体资源使用费也在向广告主有效传导，毛利率有望得到进一步提振。未来兆讯传媒的品牌价值有望逐步释放，公司的收入规模有望持续提升。

四、财务分析：盈利能力及现金流储备稳步提升

媒体资源使用费驱动成本增长，毛利率稳定在高位。2018-2021期间，公司主营成本占比最高的是媒体资源使用费，2021达到83%，呈逐年增长趋势，主要受新站点布局的增量费用影响。2018-2021年，公司毛利率分别为64.8%/66.3%/61.3%/59.5%，整体稳定在高位，2021年毛利润同比增长23.2%，显示了疫情得到控制下的较强恢复力，毛利率同比下降0.8pct，与新增65个站点相关。

销售职工薪酬及广告宣传增加期间费用。公司期间费用率2018-2021年为18.4%/17.5%/14.8%/16.9%，主要来源为职工薪酬。2021年公司增量广告宣传费及销售职工薪酬提高了期间费用率。

归母净利润、现金流储备稳健增长，回款能力良好。2018-2021年公司归母净利润分别为1.59/1.92/2.08/2.41亿元，同比增长26.7%/20.7%/8.4%/15.6%；同期内货币资金为1.5/3.0/3.4/5.2亿元，经营活动现金流为1.3/1.8/2.3/4.4亿元，在疫情的影响下均保持稳健增长，与公司较好的回款能力有关，期间内90%以上应收账款余额的账龄均在1年以内。公司也于4月底发布2021年利润分配预案，将派发共5千万元现金红利。

业绩存在季节性，增量广告宣传费影响1Q净利润。受益于春运高人流期，1Q22收入达到1.68亿元，同比增长35%；二季度为传统淡季，叠加今年疫情复发，预计今年二季度业绩可能承压；后续三四季度，高铁客流量有望随着疫情得到逐步控制下，在暑假、国庆长假期间贡献业绩。1Q22归母净利润为5984万元，同比增长15%，增速较收入低，主要受当期增量广告宣传费影响，销售费用同比增长161%，达到3041万元，我们认为短期内公司仍存在提升品牌知名度的需求。

五、投资建议：我们看好公司在全国高铁站广泛及稳定的点位资源分布，占据稳固的竞争壁垒；同时看好高铁持续发展下，可投放空间与客流量的增长，以及广告主对高铁媒体优良传播属性的认可度提升。

风险提示：疫情反复导致高铁客流量承压；高铁运营商竞争加剧；高铁媒体资源续约失败；高铁媒体投放价值不及预期；站点投放进度不及预期；资源使用费跳涨风险。

短视频

增长平稳化

布局新方向、追求高效率

1、国内短视频行业进入稳态慢增长，竞争趋缓

当前，国内短视频行业的用户规模与时长增长均明显趋缓，行业进入常态化的慢增长。短视频行业整体用户数量来到平台区。据QuestMobile，21年9月起，抖音 快手（包含各自的极速版）合计MAU与DAU环比增长已经出现疲乏；22年3月，抖音 快手（含极速版）的不去重DAU为8.81亿，相较21年9月的8.5亿，增长速度为3%。

从春晚活动的赞助、红包情况看，竞争显著趋缓。20-21年的央视春晚红包活动方分别是快手与抖音，体现两家短视频寡头的竞争，而22年两家均为进行央视春晚赞助；此外，我们也通过草根调研与测试发现，此前抖音极速版红包补贴力度约2倍于快手极速版，在春节期间两家补贴额度也逐渐拉平。

行业长期DUA有望达11亿，仍有亿级用户待渗透。据快手CEO程一笑，国内短视频行业DAU有望达到11亿，相较此前已有的8-9亿，仍有2-3亿左右的移动互联网用户尚未转化为短视频用户，未来这部分人群也将缓慢转换。

2、从战略&组织架构调整来看

1）抖音：发力海外&下一代互联网。21年11月，字节跳动调整组织架构，成立抖音、大力教育、飞书、火山、朝夕光年与TikTok六个事业部。相较抖音商业化团队、教育、游戏业务的人员裁撤、转岗等调动，公司重点发力海外/2B/下一代互联网等方向，在相关业务的人力和投资加大。

2）快手：组织&管理改善，降本增效是主线。21年10月，公司组织架构由过往的职能型，调整为“4事业群 1线”，从过往宿华 程一笑的双核管理，转为一致向程一笑汇报，部门间内耗降低。王剑伟（主站产运线）、马宏彬（商业化事业群）等历经K3战役等考验的干将成为新的部门负责人并承担KPI与绩效，近期海外负责人仇广宇离职，这一系列组织架构与管理层面的变化，均体现公司对降本增效的长期追求。

3、从商业化发展来看

1）抖音：国内增长放缓，Tiktok商业化高目标。据中关村互动营销实验室，2021年字节跳动国内互联网广告市场份额提升2pct至21%，仅次于阿里巴巴，市场份额已较高，粗略测算其21年国内广告收入约2438亿，同比增长22.7%，相较其自身2020年超过100%的增长，当前增速明显放缓。而据晚点，TikTok 21年广告收入近 40 亿美元，22目标是至少达120 亿美元，增长200%。

2）快手：增收控费明显，国内业务有望22年单季度盈亏平衡。据快手财报，公司21年Q1-Q4调整后亏损率分别为-28.9%/-24.9%/-23.5%/-14.6%，逐季改善明显。背后是收入端的增长 成本/费用端的收窄。

收入端（商业化空间）：信息流广告加载率仍低、品牌/内循环广告持续增长，电商GMV长期有望达2万亿。

费用端：21年Q3-Q4，快手新增DAU同比为4860万/5200万，对应单个新增DAU所花费的销售费用降低至181.35/157.38（元/人），相较Q1-Q2的150-300元有大幅缩减。

成本端：长期毛利率有望达60%：①随直播工会&主播、广告联盟、电商服务商等各业务伙伴发展成熟，相关分成成本的降低；②广告&电商等高毛利业务收入占比的提升对毛利率的拉动。

持续加码短剧、体育、明星资源等内容，助益拉新&留存/社区生态/商业化。短剧：用户侧补足高线城市女性的用户群。截至3Q21，短剧日活用户达2.3亿；体育内容：赛事的二创 互动推升社区氛围，21年8月奥运相关总互动人次达60亿（折算月人均互动10次 ）；此外大型赛事版权帮助品牌广告招商，3Q21奥运活动下快手品牌广告实现高双位数同比增长；引入明星：吸引泛娱乐类用户，周杰伦入驻同时其歌曲翻唱版权开放，形成社区互动。

4、新业务发展层面：

1）抖音：母公司字节跳动从硬件、应用与技术下一代互联网，抖音发展本地生活。

①下一代互联网：硬件端，字节跳动以97亿收购VR一体机制造商Pico（小鸟看看），并在品牌营销、内容生态建设方面给予大量扶持；应用端，以近1亿元投资元宇宙游戏公司代码乾坤；技术端，布局数字孪生、3D视觉解决方案等。经粗略测算，字节跳动在下一代移动互联网方面的投资至少为数百亿元。

②本地生活：20年抖音推出本地生活直营业务中心，21年上半年侧重平台流量/达人端的建设，推出“心动餐厅”榜单并加大对探店视频的流量扶持；21年下半年侧重商家-用户侧建设，通过直播卖券刺激用户到店消费；22年侧重商家端基础设施建设，推出首个商家端管理工具“抖音来客”，商家可进行订单核销、用户数据分析。

2）快手：①本地生活：近期快手与美团宣布战略合作，美团为快手提供丰富的商家/产品供给，以及线下履约能力，美团也获得来自短视频的流量，双方的合作也对抖音形成竞争；②蓝领直播招聘：我国近4亿蓝领人群，线上招聘渗透率低，而快手用户有大量潜在蓝领人群，相较58同城等平台快手优势在本地化（私域流量）与视频化。

风险提示：行业增速放缓的风险；宏观经济波动风险；用户需求不充分的风险；行业竞争加剧的风险

泡泡玛特

2022年保持高增长的可选消费标的

第二增长曲线逐渐清晰

疫情反复 消费承压下，公司22年线上 线下有望逐步恢复。21年下半年至今年3月，国内疫反复情 消费承压，21年6-12月社会消费品零售总额当月同比增速从12.1%逐月降至1.7%，22年3月进一步降至-3.5%。泡泡玛特22年预计收入增速，相较其他消费品公司比较优势明显。随着疫情逐步走向中后期，公司受疫情影响的线下门店，也有望随着商业综合体的人流复苏而率先回暖；线上渠道的发货与物流也将逐步顺畅。

泡泡玛特作为2022年具备增长潜力及优势的可选消费标的，其核心原因在于：

赛道层面：1、市场需求及行业规模本身仍在快速增长：潮玩行业仍在快速发展阶段，据弗若斯特沙利文，21年行业市场规模345亿，同比增长39%，其中最主要的盲盒品类规模为97亿，同比高增83%。2、内容/IP属性的附加：相较餐饮、服饰、零售等消费类公司为大众提供吃/穿/用等特定功用外，潮流玩具作为装饰、收藏品外，还附加一定的IP/内容属性；3、低客单价易促进购买：泡泡玛特主要盲盒品类售价59/69元，小于海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮品牌及李宁等服饰行业客单价，易促成购买。

公司层面

1、线上渠道有韧性，线下随疫情好转有望较快恢复

1）线上：线上收入占比41%，疫情期作为线下渠道有效补充。公司线上渠道收入占比明显高于其他餐饮、服饰、零售类的消费公司。在疫情等特殊事件影响下，线上渠道收入增长明显快于零售店，2H21零售店增速放缓至44.9%，而线上渠道增速仍较高，为94.5%。今年3月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严重，此种情况线上渠道是对线下的良好补充。

2）线下：随疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。上海、深圳、广州三个一线城市在此轮疫情中受到较大影响，而公司在上述三个城市的门店数分别为43家、20家、11家，合计门店数占比大致为25%，据过往草根数据，上海/深圳/广州门店合计销售额占所有零售店销售额约为21%。从3月零售店销售情况来看，几个一线城均有不同程度的环比下滑。我们认为一线城市的消费力 核心用户的需求未减，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快恢复。

2、量、价齐升有空间：

1）价：高单价SKU有望推升ARPPU。1Q22新品中59/69元及以下新品占43%，同比降低14pct，而MEGA等500元以上占比提升14%。预计500元左右的中间价格带产品也将逐渐推出，今年有望迎ARPPU向上拐点。

2）量：IP/产品设计开发员工快速增长，支撑SKU提升。负责IP与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司SKU的拓展能力也同步提升。其中负责产品开发、创意设计及工业设计（含PDC团队）的人员数量，从2020年的793人上升至2021年的1617人，同比提升104%，员工薪酬也从2020年的平均1.4万/月上升44%至2万/月（含股权激励）。

3、国内中长期空间展望：门店数量有望达到750家左右。通过两种方式测算，我们认为公司中期门店数量有望达到750家左右。2021年公司单店年均收入690万，假设随门店拓展及城市结构变化，平均坪效有所降低，假设中长期单店收入在21年基础上降低10%，约620万/年，则中长期零售店收入约为46.5亿，假设线上渠道与零售店收入比重可达1:1，则若仅考虑零售店 线上渠道部分，则中期收入约93亿，全渠道收入在100亿水平。

4、第二增长曲线：海外、乐园与艺术品

1）海外：加大自营门店开设，直接触达海外用户。此前2-3年公司海外业务模式主要为经销商代理，22年海外业务将重点在自营门店、跨境电商发力，有望新增40-50家海外门店，预计随着海外自营门店建设、跨境电商运营，及经销商拓展，海外有望在未来持续贡献收入。

2）乐园&艺术品：在盲盒、手办等产品之外，公司积极探索其他的IP变现方式。乐园方面：泡泡玛特乐园有望23年面世，由于占地面积相对较小，我们预计与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，泡泡玛特乐园仍以IP展示、沉浸体验、休闲娱乐为主，是更加轻量级的乐园体验。艺术品方面：公司21年成立艺术推广机构inner flow，定位于“年轻人的艺术品”，当前已签约20余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的IP小野Hirono的设计师艺术家Lang。inner flow将负责雕塑、版画的开发、销售、展览等艺术领域的运营。

5、毛利率：前期有所承压，今年有望较快恢复。2021年，公司的毛利率略降2pct至61.4%，其中主要是提升产品工艺难度与上游原材料价格变动所致，商品成本占收入比重有所上升，而设计及授权费占收入比重持续下降，代表公司对艺术家议价力愈强。展望22年，毛利率有望随高毛利的MEGA等产品发售的增加而提升。

投资建议：在消费承压&疫情反复等因素下，公司21年业绩稳健增长，IP、渠道、会员三端持续拓展，潮玩行业龙头地位不改。在前期渠道扩张 高单价SKU加快推出，我们预计1Q22公司表现较好，也有机会在今年迎来ARPPU向上的拐点。

复工复产在即

线下娱乐与内容消费有望回暖

春节以来，吉林、深圳、上海相继出现疫情；其他地区疫情也呈现散发局面。院线等线下娱乐场所，以及快递物流都受到一定影响。

随着上海等地区的复工复产，线下消费有望复苏，或带动传媒板块与线下消费相关细分赛道与公司的投资机会，包括潮流玩具行业、电影行业、广告&营销行业，演艺&会展行业，具体来看：

1、潮流玩具/IP相关：1）泡泡玛特：公司位于北京/深圳/广州等一线城市的门店，随着商业综合体的客流恢复而恢复；泡泡抽盒机/天猫京东等线上物流的发货更加畅通。2）华立科技：游艺场所恢复营业进带动相关设备销售及IP卡片销售。

2、电影与娱乐相关：复工复产有望推动观影人次逐步恢复，下半年多部进口影片有望上映；国产影片储备丰富。1）光线传媒：重磅动画电影《深海》有望上映，多部真人电影储备。2）万达电影：影院客流系统性恢复，投资制作影片上映；3）猫眼娱乐：票务业务有望受益于大盘恢复，主投主控《回廊亭》《检察风云》《爸爸是外星人》等影片有望年内上映。

3、线下广告媒体：有望受益于人流恢复，后续广告主预算逐步恢复。1）分众传媒：写字楼宇办公人流恢复；2）兆讯传媒：高铁出行人次逐步恢复。

4、演艺/会展：1）锋尚文化：大型文化演出与文旅项目订单获取，上海及西安项目客流恢复；2）米奥会展：海外部分国家入境政策边际放缓，22年有望在境外举办19场展会；线上 线下展会产品“网展贸Meta”有望推动外贸企业订单。

从Pico看国内VR市场

营销发力，应用跟进

游戏/影视/健身内容生态正待兴起

从Pico看国内VR趋势：从营销驱动转向内容驱动，游戏/影视/健身等内容生态正待起步

2022年，字节对Pico的扶持重点或将转向内容生态建设。现阶段字节对Pico的扶持主要集中在营销、流量和品宣方面，但Pico应用生态仍处于初期发展阶段，内容上缺乏自研优质内容，玩家持续消费动力不足。根据我们判断，在Pico获得足够C端市场占有率后，字节将聚焦资源完善Pico内容生态。目前字节已有所布局：1）人才储备：引进内容负责人宋秉华、招聘Pico Studio负责人；2）技术储备：入股芯片、引擎公司，与高通保持合作；3）内容储备：Pico商店上线抖音VR版，迁移原有抖音短视频内容，并上线丰富免费VR电影、2D影视资源。

我们认为，从Pico的发展路径，可以归纳出国内VR行业的发展趋势：1）短期驱动因素：互联网平台流量及营销。近期国内本土VR厂商接连推出新品，配合厂商打卡返现、购买赠内容等多种促销方式，C端销量大幅增长。2）中期驱动因素：内容生态建设。目前VR市场缺少爆品，生态亟待发展。VR游戏是内容生态核心，未来将重点发力自研 引进VR游戏，同时在健身、观影和社交等泛娱乐领域持续布局。基于此，围绕VR生态的相关企业，如游戏、影视、娱乐公司，将会得到价值重估。3）长期驱动因素：硬件升级，应用与内容丰富度大幅提高。苹果、索尼、Meta等海外头部硬件商将推出下一代XR应用，硬件的体验升级使得用户有更加身临其境的虚拟互动，从而拉动VR消费需求。

国内VR行业趋势之一：游戏、影视、娱乐/版权、健身等产业或板块将受益。

1）游戏板块：创意驱动的手游厂商将发力VR游戏研发。类似手游早期阶段，目前VR玩家对重度游戏偏好不高，更关注强玩法游戏或休闲游戏。手游厂商研发能力强、研发周期短、创意驱动，手游创意可以直接移植到VR，更易打造爆款抢占C端市场。

2）影视板块：VR影视创造新业态，视频平台/影视/版权公司受益。对于2D影视，未来有望实现PC/手机/TV/VR四端同步，版权方、互联网视频平台凭借原有资源禀赋，将在VR端再次获得受益。

3）娱乐/直播板块：娱乐/直播行业以VR内容创造增量市场。随着VR消费级设备普及、 VR制播及网络带宽条件等逐渐成熟，叠加疫情居家，越来越多的直播、体育比赛、演唱会、现场演出将会采用VR形式。届时，娱乐公司、短视频直播公司将探索新业态，带来全新增量市场。

4）社交板块：VR社交/元宇宙社交将成为互联网巨头下一个赛道。相较于游戏、影视等领域，VR社交对内容生产方提出了更高的要求，包括研发技术、网络技术、用户基数等。

5）健身板块：VR健身重塑健身行业格局，游戏公司入局。疫情影响下VR健身市场规模极速扩大，VR厂商以健身为卖点吸引非游戏用户。健身内容公司更有可能和游戏厂商合作，尤其是在体感、家庭等领域经验丰富的厂商合作，共同创作VR健身内容。

国内VR行业趋势二：与运营商合作，VR一体机有望加速C端拓展。从运营商的资源角度，运营商用户渗透率高、销售经验丰富。基于运营商的用户规模、渠道优势、销售能力优势，未来三大运营商或将助力国内消费级VR设备的进一步用户拓展与普及。

国内VR行业趋势三：类比iPAD发布早期，VR一体机出货量有望迎来高速发展。随着VR一体机迎来硬件升级，发展阶段可对标iPAD刚发布时期，VR出货量可类比2011-2013年iPAD增速（174%/62%/13%），2022年将实现高速发展。

风险提示：VR硬件发展不及预期；VR内容供给不足；VR游戏政策监管风险；VR厂商竞争加剧风险；VR消费需求不足；主机/手机/PC游戏竞争风险。

数字藏品的中国实践

腾讯，阿里和iBox率先入局

视觉中国升级布局

数字藏品：独一无二的数字资产，国内处于发展初期，更多应用场景仍待探索。数字藏品是发行在区块链上的非同质化数字资产，具有唯一性和不可复制性，包括图片、视频、音乐、域名、虚拟世界和交易卡等多种形式，其制作往往需经过策划、设计、生成等步骤。国内数字藏品市场仍处于发展初期，但以腾讯幻核、蚂蚁链粉丝粒、iBox为代表的平台已经展开布局。

腾讯幻核：发展初期交易规模较小，尝试与特殊节日、企业文化等纪念性的主题绑定。腾讯旗下的幻核平台当前品类较少，据官网统计当前累计交易额95万元。腾讯也通过与特殊节日（程序员日）和企业文化（腾讯23周年成立）等绑定，探索数字藏品更多的应用场景。

阿里蚂蚁链粉丝粒：拍卖机制 多个平台接入，交易初具规模。在拍卖机制与接入其他数字藏品平台的机制之下，阿里旗下的蚂蚁链粉丝粒初具规模，据娱乐资本论统计，仅考虑按固定价格销售的藏品，当前累计销售额达到千万元量级。

iBox：国内交易规模领先，以盲盒、游戏等玩法开拓应用场景。火币集团旗下的数字藏品平台iBox以盲盒玩法、游戏等应用的创新，成为国内交易规模领先的数字藏品交易平台。相较腾讯与阿里的平台均不支持二次售卖，据Odaily财经日报，iBox的二级市场日交易额达千万元量级。

海外数字藏品平台：发展较国内成熟，交易规模快速增长。全球最大数字藏品交易平台OpenSea，当前拥有8千万件数字藏品，今年累计交易额已突破100亿美元，该平台开放所有C端用户的创作者，且交易成本相对较低（平台服务费2.5%，创作者版权费最高不超过10%）；Foundation则聚焦于艺术类数字藏品，交易成本相对较高（平台服务费15%，创作者版权费固定10%），今年累计交易额达1.1亿美元。

关注视觉中国，其拥有全球知名的摄影社区500px，近期借助非同质化通证技术对社区进行升级，有望成为在数字收藏品领域最早落地的国内上市公司之一。500px拥有超1700万用户、超2亿张图片储备、超25亿次社交互动，有望凭借较好的创作者质量和社区生态，推动数字藏品业务的发展。

风险提示：数字藏品行业可持续性风险；合规与监管风险；行业发展不及预期；行业竞争加剧。

元宇宙系列报告2

Facebook全面拥抱元宇宙

硬件与应用机遇来临

1、从Facebook到Meta，社交龙头全面转向元宇宙：Facebook诞生于2004年2月，是全球用户规模最高的社交平台，旗下拥有Instagram、WhatsApp等多个社交产品，截至3Q21，Facebook旗下产品去重月活总数为35.8亿，占全球48.0亿互联网用户的74.6%。2014年起公司通过收购VR设备公司开始布局元宇宙。2021年，公司正式转型为元宇宙公司，改名Meta，聚焦元宇宙生态构建，开启全新的发展阶段。硬件端拓展尝试MR（增强现实），应用端场景已由此前的社交&游戏拓展至居家、办公、健身等八个场景（包含NFT交易）。公司希望未来十年内让10亿用户加入元宇宙，共同发展下一代互联网。

2、Facebook为何以及如何布局元宇宙？由于移动社交增长有限、短视频布局受挫、苹果渠道限制、行业环境等一系列因素，公司主动寻求用户时长新增量。旗下硬件Oculus不断优化体验，在战略层面积极补贴推广，有潜力成为下一代移动终端。预计核心头戴设备Oculus Quest2 出货量今/明年约1000/1800万台。

3、VR/AR硬件：产业链日臻成熟，产品体验大幅提升，行业爆发在即

1）VR：VR硬件成本中，处理器、存储、光学显示器件合计占比超过80%。其中光学显示器件技术发展成熟，Fast-LCD 菲涅尔透镜方案已得到行业广泛认可，未来将向下一代短焦光学方案发展。高通等厂商已为VR/AR开发专用芯片平台，目前高通XR占市场主流。Inside-out定位技术及基于手柄的6自由度交互功能日趋完善，充分满足消费端使用需求，产品体验得到明显增强。

2）AR：硬件成本中，光学显示占比达40%。显示器件上Micro-LED由于其高亮度和高分辨率特点成为主流的技术发展方向。光机设计是AR设备急需突破的技术难点，目前行业主要聚焦在光波导技术上，但高性能光波导的发展和量产仍需一定时间。预期苹果等厂商入场将带动产业链迅速成长。

4、投资建议：国内外巨头积极布局，新产业机遇将至，建议关注三条主线：

1）多领域综合布局的巨头：腾讯、字节跳动（未上市）

2）内容端优质公司：芒果超媒（5G&VR制播技术 虚拟主持人）、三七互娱、完美世界、吉比特、天下秀

3）VR/AR产业链优质公司：歌尔股份、舜宇光学科技、水晶光电

风险提示：行业发展不及预期，用户行为与习惯难以改变的风险，硬件渗透率不达预期，政策与监管风险。

2018 VS 2021

两次游戏版号停发回顾与对比

回顾2018年版号停发前后，我们发现，游戏行业的估值股价变化，通常遵循五个演进逻辑：

政策变化——版号停发——重启发放——产品驱动/政策驱动——产业驱动。

从游戏板块及各家公司的股价变化来看，前期股价下跌，反应市场对行业监管的悲观预期。随着监管周期逐步结束，预期版号恢复，股价开始反弹，反应政策回暖预期。而政策平稳及回暖之后，板块及个股的上涨，则主要与各家公司的产品周期，以及后续的新产业逻辑密切相关。

以此为框架，我们认为，当期游戏板块正处于，“版号停发——重启发放”的中间阶段。

随着后期版号重启发放预期开启，板块将迎来首轮反弹。而政策逻辑之后，游戏板块目前优质公司的产品储备丰富（“产品逻辑”），以及后续游戏出海、元宇宙与VR/AR游戏，将成为2022年游戏板块的核心驱动主线（“产业逻辑”）。

相关公司：

腾讯控股：数轮监管因素影响，公司股价调整较多。《英雄联盟手游》顺利上线，积极落地游戏监管要求。游戏行业绝对龙头地位稳固。

三七互娱：《斗罗大陆：魂师对决》表现亮眼，验证研发能力；海外业务表现亮眼，《Puzzles and Survival》稳居美日iOS畅销榜TOP30。

完美世界：《梦幻新诛仙》长线打法值得期待，《幻塔》预计年内上线。打牢MMORPG品类基础，优质产品储备丰富，品效合一营销模式和长线运营打法结合，优质产品力有望形成核心竞争力。

吉比特：《一念逍遥》流水稳定在iOS畅销榜TOP10，核心产品《问道手游》、《一念逍遥》的稳定表现夯实公司基本面，品类扩张能力得到验证。

风险提示

1）政策及监管风险：近期游戏行业监管政策落地，8月30日，国家新闻出版署通知中提到各级部门要加强游戏企业规范付费的监督检查；9月8日，中宣部等部门约谈腾讯、网易等重点游戏企业，强调要强化氪金监管。因此需持续关注近期监管政策变化。

2）游戏流水不及预期风险：游戏公司营收和利润与其游戏产品的流水表现关联密切。无法精准预测单款游戏产品的上线表现，因此存在游戏上线后流水不及预期，导致公司收入利润受到影响的可能。

3）买量成本上升风险：游戏公司部分采用买量的方式进行游戏产品的宣发，而根据Dataeye，2021上半年买量整体素材投放量同比涨幅超过112.83%，买量市场较为火热，可能会导致买量成本上升影响公司利润表现。

4）行业竞争风险：游戏行业竞争较为激烈，需要注意游戏产品面临同品类同题材其他产品的竞争挤压。

5）人才流失风险：游戏的研发和发行需要相关人才主导，人才流失可能导致公司部分项目团队进展受阻或不达预期。

元宇宙

始于游戏

不止于游戏

元宇宙是什么：一言以蔽之，与现实世界平行的虚拟世界。

Facebook、Roblox、腾讯等公司都有对元宇宙的解释和定义。为什么要创造一个元宇宙：无论是哪种元宇宙的解释，创造元宇宙核心目的是通过元宇宙（虚拟世界）实现真实世界的功能。类比移动互联网时代的转型，手机端的社交、娱乐、支付、视频等功能实现了之前电话、线下娱乐、纸币和银行卡等功能。

随着消费级VR和5G的普及，元宇宙相关软硬件技术逐步落地。

当前元宇宙正在寻找一个行业爆发奇点，实现“渗透率提升——商业收益提高——激励生态发展——渗透率持续提升”的螺旋上升。

应用端缺乏爆品：目前而言，元宇宙相关的内容集中在游戏这一领域。

尽管《Roblox》21Q2的日活已达到4300万，但用户群体仍以学生为主。而VR头显渗透率在最大的VR游戏平台Steam上维持在2%上下，尚未出现放量式增长。集中于游戏领域的元宇宙应用缺乏全民性爆品，导致用户端的增长缺乏驱动。

我们认为社交类应用或为行业奇点之一：

1）驱动效应明显：回顾移动互联网在2012年前后的快速增长，不难发现社交应用是其行业爆发的重要破局因素之一。2013年苹果统计了App Store最受欢迎的100个应用程序，其中Top10中包括Facebook、Instagram、Skype、Twitter四款社交产品。

2）VR当前最适合的场景之一是社交：元宇宙要实现更多的功能替代，需要有更多的互动和场景替代，例如办公需要的面对面沟通和到场办公。在Facebook的定义中，虚拟现实将是一个社交平台，基于广泛的社交群体规模和VR带来的社交连接能力（足不出户身临其境），社交是最适合VR的场景之一。

3）元宇宙的社交形态初显：基于元宇宙的VR社交已出现雏形，有对线上线下的替代潜力。

风险提示：行业发展不及预期，用户行为与习惯难以改变的风险，硬件渗透率不达预期，政策与监管风险。

中信建投传媒团队

杨艾莉 S1440519060002

中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第—名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名； 2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。

胡诗雨

中信建投证券传媒互联网行业研究员，上海交通大学金融硕士，北京大学会计学学士，主要研究游戏、互联网内容社区、视频平台等领域。

杨晓玮

中信建投证券传媒互联网行业研究员，上海交通大学金融硕士，主要研究互联网视频、潮流玩具、营销。

袁肇奕

中信建投证券传媒互联网行业研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究传媒互联网领域。

蔡佳成

中信建投证券传媒互联网行业研究员，哥伦比亚大学硕士、波士顿大学学士，主要研究传媒互联网领域。

中信建投王牌研究之传媒团队：深耕传媒与互联网各细分产业，对移动互联网中的长/中/短视频、游戏、电商、数字阅读等行业见解独到。注重深度研究，紧跟行业发展动态，深度挖掘行业潜在价值和成长空间，对行业未来发展具有前瞻性。研报与点评成果颇丰，强调研究体系化与产品化。周报、月报持续更新，为投资者搜集更新全面、充分的行业发展动态。行业、公司研究报告逻辑清晰、观点明确、数据详实、语言精练，报告深入浅出，兼具可阅读性与投资价值，为投资者的投资决策提供有力的支持与帮助。

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