证监会科创板批文 中证协规范科创板企业定价

10月8日，新京报记者从多家券商处核实到，日前中国证券业协会向各证券公司下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》（下称“《通知》”），对券商出具投价报告的要求予以明确。中证协相关人士对记者表示《通知》属实。

值得注意的是，《通知》明确了科创板投研估值定价依据。针对估值方法和参数选择，提出了提供至少两种估值方法作为参考等要求；针对估值结论，要求应给出本次公开发行股票后的整体市值区间、假设不采用超额配售选择权情况下的每股估值区间、对应的发行市盈率、计算方式等。

针对监管层的考虑，首创证券研究所所长王剑辉分析称这跟目前市场上估值的困惑和疑问有直接的关系，监管机构肯定不希望某个单一集团的局部利益影响到市场长期发展，不希望刚刚显露的小问题成为结构性问题。

第一批科创板企业已经挂牌，业界共识是科创板企业尚无完善估值体系，估值难点在哪儿？该怎么估？同时，企业与投资人、券商投行之间，甚至券商内部是否存在博弈？长期来看，估值谁说了算？新京报记者特邀达晨创投董事总经理温华生（主导投资的紫晶存储已申报科创板上市、兼任紫晶存储董事）、专注新经济领域投资的华兴新经济基金董事总经理牛晓毅、首创证券研究所所长王剑辉聚焦以上问题展开了讨论。

新京报：科创板企业该怎么估值？

王剑辉：谈论估值，不能单纯从市盈率倍数等角度谈，而是必须要谈到目前的估值是三个人的共识，还是3万人的共识。大家都希望站在3万人的角度来评论三个人的估值水平，这中间的差异是谈不拢的。想谈拢只有两条，一条是让三个人的市场变成3万人的市场，另一条是回到三个人的角度来评判三个人的市场。

温华生：我认为行业的不同只是一个方面因素，最重要的是分析判断企业在发展的生命周期中处于哪个阶段，识别其成长属性而采用不同的方法。

现金流折现和股利折现模型，适合的是最为成熟稳定可比较准确预测其未来几年状况的企业；PE、PS一类比率的估值方法，适合的也是起码在盈利、收入、EBITDA的其中一个指标上比较稳定而可准确预测，从而才能以此进行估值比较。但这最重要的基础是“稳定”，意思是可比企业之间的业绩增长速度相近，一旦增长速度有显著差异，就需要引入增长PEG了，然而增长率G的预测也是很难的，而预测的准确性哪怕差了一些，作为分母对指标的影响也是巨大，所以真正对于高增长而快速变化中的成长型企业来说，都不是很有效。

过去制度之下上市的企业，在保护投资者和维持市场稳定的思路下，往往筛选出来的都是相对“大而稳”的企业——当企业已经到了这么“漂亮”的状态，往往是“上市即巅峰”，上市后几年内业绩变脸的不在少数。相比之下，未来在科创板注册制之下上市的企业，将会出现更多尚在创业爬坡而无法在财务指标上和成熟上市公司做简单类比的成长型企业，这要求机构投资者能够“投得更早”，需要靠更深入的技术调研和行业调研以准确把握一些“小而快”的企业，需要充分地想象好企业真正的天花板究竟有多高。

总结而言，科创板二级市场的估值思路可以参照一级市场投资的逻辑。二级市场投资者可以根据产业变革和企业发展而最终能达到多高的天花板和盈利状况，以此倒推进行估值。要看市场空间，需要看多久能实现多大的盈利，要看到达成熟阶段还需要经历什么和等待多久。

新京报记者 张姝欣 陈鹏

编辑 李薇佳 校对 张彦君