08年后的金融危机（重新理解08年金融危机）

金融危机

距离08年的金融危机已经过去12年了，而那次金融危机对世界经济所带来的巨大的影响直到今天仍旧未完全消除。而今，2020的开春，一场大型传染病又席卷全球，且其造成的影响也将深刻的改变未来几年全球的经济状况。美国的著名政治学家和社会学家Seymour Martin Lipset说过：“只懂得一个国家的人，他实际上什么国家都不懂”。因此，在这个节点，重新回顾08年的金融危机，通过研究导致那次金融危机的内在机理，并找出致使危机发生最重要的几个特征并加以分析就显得极为必要。我们首先找出了业界对于此次金融危机发生原因的几种观点：

• 基本面观点：此类经济衰退之前没有发生大的自然灾害或者政治动荡，因此债务增长的预期反映了对未来增长的乐观预期。危机发生的原因是债务增长的不可持续性导致了预期无法实现，而预期没有实现导致居民减少支出，大规模的减少支出带来明显的经济流动性的降低，因此引发了危机。

• 动物精神：此类观点认为危机的诞生源于人们的非理性预期与人的不稳定性。具体表现就是，人们非理性的认为房价将永远上涨，而这种预期具有自我实现的效力，因此带来房价的进一步上涨。而又因为人类的特性是不稳定的，充满怀疑的，人们的信念会发生改变，而对房价的悲观预期会直接促使人们减少支出，因为此时的预期同样有自我实现的效力，因此房价走向崩溃

• 银行业观点： 经济发生危机的中心问题是金融行业的脆弱性导致信贷流动出现停滞。因此，债务不是核心问题，问题是流动性出现了问题。如果能在危机发生的时候给予金融系统充分的流动性，经济就不会出现问题。换言之，拯救了银行，就可以拯救经济。

这几种观点在金融危机之后都被反复的提及与分析，但我们也关注到了另一些观点，比如抵押贷款的证券化以及由此引发的次级抵押贷款者和借款人的问题，同时我们注意到，在危机发生前，家庭债务也有大规模的增加，因此家庭债务所导致的支出崩溃似乎也与经济危机有相关性。本文将重点阐述后面这几个观点。

一个重要的事实是，从2000年到2007年，美国的家庭债务急剧上升，达到14万亿美元。而与此相关的是，美国在1929-1933大危机之前，同样出现过家庭债务的大规模上升。在1929-1933期间，用于购买汽车，家具的抵押贷款和分期债务都出现大幅增长。Charles(1930)的分析显示，在1920-1929年间，城市非农户的住房抵押贷款增长了两倍。 同时在20世纪20年代，分期付款作为一种新的付款方式开始出现，并在以后的生活中彻底改变了居民的购买方式，对此，Olney（1999），一位研究消费信贷历史的资深专家说：“20世纪20年代是消费信贷历史的一个关键转折点”。 商家第一次开始假定消费者以举债的方式来购物。 随之带来的是消费者的借贷意愿不断增加，20世纪20年代居民家庭支出增长速度要快于收入增长速度（Eichengreen and Mitchener,2003）. 当消费者开始大规模的举债进行购买时候，他们的储蓄额就相应的下降了。Olney(1999)估算，美国的人均储蓄率在1929-1933期间只有4.4%，而这一数值在1898-1916期间是7.1%。

我们观察到在大萧条和08年的金融危机之间，家庭债务都出现了大规模的增长。同时我们还注意到这样一个事实，债务和消费呈负相关，也就是说一个人身上的债务越多，那么这个人的消费意愿就越低。且这种债务和消费（或者说是支出）的负相关性并非美国独有，在大的经济危机爆发之前，国际上多个国家也曾出现这种状况，Glick and Lansing(2010) 对OECD 16个成员国在大衰退期间的表现进行了研究，发现在1997-2007期间家庭债务增加最多的国家恰好就是在2008到2009期间居民支出下降最大的国家。他们的研究证明了一个基本观点：如果我们能知道在经济衰退之前家庭债务的增加状况，就可以较为准确的预测在大衰退期间居民支出的下降情况。

带着这个观点，我们再去分析08年的金融危机，我们发现在金融危机爆发前，一个突出的债务问题是，购房者只需要出较低的首付就可以购得一套房屋，好处是更多的人可以以一个较低的首付拥有属于自己的住房，坏处是债务的特点是借款人必须承担资产价格下跌的第一损失。例如：20万美元的房子中，16万美元为住房抵押贷款，这意味着资产净值是4万美元，当房产价格上升的时候，因为杠杆效应，资产净值将成倍增加(住房抵押贷款不因房价的涨跌而变化)，但当房产价格下降的时候，如果价格下降20%，房产所有者将损失全部净值，而抵押贷款的发放人则毫无损失。这一现象也在Ariccia（2011）的论文中有所提及。而抵押贷款的证券化和次级抵押贷款的使用大大降低了房产的准入门槛，因此也就等于间接加大了人们购买房地产时的金融杠杆（Jones，Tim，Sirmans and Stacy, 2019）。一旦房地产价格出现向下的波动，因为此时的金融杠杆比较高，小幅的房产价格波动就可能对房产所有者的财务状况产生较大的影响，例如在上面提到的例子中，20%的降幅就会导致房产所有者的资产净值归零，此时银行和相关的贷款承销商为了控制风险，就可能会选择收回房产，并以一个低于市场价的价格将房产变卖来回笼资金。而这种行为又会使得现有的房价跟着下跌。从而造成房地产市场更大的动荡。而且因为债务问题的存在，房产所有者的储蓄率普遍较低，这也意味着其抵御风险的能力较低。而房产证券化和次级贷款反而相当于放大了购房者所承担的风险。因此两相结合，购房者的经济状况其实是非常脆弱的，而从中长期来看，经济的波动性是其基本属性，因此购房者较为糟糕的财务状况（较高的负债率，较低的储蓄率）和杠杆率的叠加也就使得金融危机的爆发变得不可避免。

Reference list;

GIOVANNI DELL'ARICCIA; DENIZ IGAN; LUC LAEVEN. In: Journal of Money, Credit and Banking. 44(2/3):367-384; Wiley Subscription Services, 2012. Language: English, Database: JSTOR Journals

Jones, Tim; Sirmans, G. Stacy. Journal of Real Estate Literature. 2019, Vol. 27 Issue 1, p27-52. 26p. , Database: Business Source Ultimate

“Charles Persons,“Credit Expansion,1920 to 1929,and Its Lessons,” Quarterly Journal of Economics 45 （1930）:94-130.”

“Martha Olney,“Avoiding Default:The Role of Credit in the Consumption Collapse of 1930,” Quarterly Journal of Economics 114 （1999）:319-35.”

“Barry Eichengreen and Kris Mitchener,“The Great Depression as a Credit Boom Gone Wrong,” Bank for International Settlements Working Paper 137 （2003）:36.”

“Reuven Glick and Kevin J.Lansing,“Global Household Leverage,House Prices,and Consumption,” Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter,January 11,2010.”