美国独立董事的责任（美国独立董事制度的起源与发展）

独立董事是我们找到的一项制度，是一个答案，那么问题是什么？，今天小编就来聊一聊关于美国独立董事的责任?接下来我们就一起去研究一下吧!

美国独立董事的责任

独立董事是我们找到的一项制度，是一个答案，那么问题是什么？

——Jeffery Gordon

“独立董事是一项具有中国特色的外来制度。在‘与国际惯例接轨’的驱动之下, 外来制度常常被当作良药引进中国, 引进之后, ‘良药’的剂量又不断加重, 以求速效。”

----方流芳《独立董事在中国:假设和现实》

在中国，都说独立董事是花瓶，但是其实没有独董想做花瓶，他们只是“被花瓶”而已。

——《资本治理的逻辑》第61页

法经笔记按：

独立董事制度在中国，如同方流芳老师文中所言，与公司治理制度本身一样，走的很远，讨论很多，但似乎已经忘记了出发时候的路。就好像在一条永远到不了终点的线路上不断讨论，这条线路怎么问题那么多，我们该如何优化，如何升级，特别是即将到来的公司法大修，希望不要再留下一句简单的“调整公司治理结构”了，怎么调，怎么改，一起开始思考。

从本文开始，Panda君将从经典文献出发，围绕公司治理的董事会起源、独立董事起源等相关话题，用笔记记录学习心得，正本清源。

第一篇我们将从哥伦比亚大学杰弗里戈登（Jeffery Gordon）教授的《独立董事在美国的兴起》(The Rise of Independent Directors in the United Statess,1950-2005: of Shareholder Value and Stock Market Prices）一文开始，回顾美国独立董事50年的发展历程。因篇幅较长，本文分为上下两篇。

一、导言

从1950年到2005年，美国大型上市公司的独立董事占比从20%上升到75%。在此期间，独立董事认定的标准也越来越严格。但是，却没有真正令人信服的实证研究可以解释这一原因，独立董事在美国上市公司的占比是一个受到法律、规则和市场影响，自发演进的过程。

戈登教授总结认为，造成这一趋势有两个重要的原因：一是股东利益至上被视为公司的主要目标，独立董事在公司抵挡敌意收购，满足法律合规要求方面，具有实际意义；二是独立董事在股票市场价格的传递效应方面，独立董事被认为比内部董事更能客观的实现股东利益的最大化。独立董事制度最终对公司股东和股票价格都带来了正向影响，可以说是一项对社会福利最大化产生效益的制度。要读懂上述结论，必须结合美国高度分散的股权结构背景，同时以董事会为核心的公司治理机制进行思考，独立董事监督和抗衡的是管理层的力量，维护的是股东利益最大化。

研究独立董事，离不开对董事会结构和功能的考察。关于董事会的作用，部分理论认为，董事会有效的减少了控制权与管理权分离引起的代理成本。

董事由股东选举出来，用以监督经理执行公司管理事务，独立董事的演进和董事会结构的变化密不可分，大型的（美国语境下是股权分散的）上市公司需要怎样的董事？在1950年代，董事会构成通常包括了公司高管、与公司有深度关联的外部银行家或外部律师以及由CEO挑选的少量的独立董事。而到了50多年后的2006年，美国董事会结构的主要组成人员只有独立董事了。

美国董事会结构演进至独立董事为主体的历程，起始于对好的治理（good governance）的追求，但最终还是由一系列法律和规则的要求推动成型的。这一演进过程包含了多个阶段和多种因素的推动，包括了特拉华州法院对于“商业判断规则”的适用，纽交所规则对公司董事会中独立董事占多数的要求，审计和薪酬委员会必须全部由独董组成，纳斯达克要求由独立董事对利益冲突交易进行审批，以及安然事件后对于审计委员会中独立董事成员的重视。

正是这一步步的重要制度推动着美国董事会结构的演变，但是为什么最终会把答案指向了独立董事呢？尤其是在后面会论述，尽管历史选择了独立董事，但是却几乎没有任何实证研究得出采纳独董和公司的经营绩效之间存在着正相关性。戈登教授看的更深一层，他认为独董之所谓成为最终选择，不在于他解决了特定公司的代理成本问题，对于特定公司而言，独董制度可能只是特定公司股东利益最大化的次优选择，但他却可能是整个上市公司群体利益最大化的最优选择。独董之于美国公司治理语境，至少解决了三个核心问题：

第一，强化了经理对股东利益的忠诚度；第二，提高了公司公开披露信息的可信度，因为有独董的监督，使得经理层更能够以他们最佳的判断履职；第三，独董提供了一套机制，可以让公司的股价更准确的传递公司绩效信号。

戈登教授遵循着上述三个问题，尤其是独董的采纳提高了公司绩效在股票市场中的信号功能，最终实现了资本的配置，研究了这一漫长的历史过程董事会的功能是如何从建议型董事会转变为监督型董事会，从而突出独立董事的作用的。导致这一变化的主要动因有两个方面：一是公司的目的从1950年代的以经理人主义为核心的利益相关者模式，逐步转变为了1990-2000年股东利益最大化模式（到2018年以后，美国开始重新思考股东利益最大化带来的弊端），内部董事或者关联外部董事被视为损害股东利益最大化的因素，因此对于增加独董的诉求非常明显。

二是整体的信息披露环境的变化，特别是随着市场有效性的提高，导致了信息的价值从内部信息逐步转变为了已内涵了重大信息的公开市场价格中。大家会认为，“市场”比特定公司的“经理人”掌握的信息更多，公司依靠外部融资的边界不断提高，丰富的公开信息环境逐渐改变了董事的角色。独立董事可以更好的依托公共信息为CEO提供建议，尤其是更独立的董事会相对内部董事能提供更客观的估值和资本配置建议。而在“建议”和“监督”的权衡上，由于市场信息和信号的有效性逐渐提高，“监督”显得更有意义，此时公司董事会最重要的任务是督促公司向市场披露准确完整的信息。因此，对于经理成功与否的衡量，就简化为他对股东利益最大化的忠诚和对股票价格信号的忠实反映，从有效市场假说的视角来看，充分的信息带来了价格的充分反映，最终实现了最优资本配置和社会福利的最大化。

二、美国董事会结构的演变与独董的兴起

（一）董事会结构的演变数据

从1950-2005年的55年间，美国董事会结构最大的变化是从内部董事为主逐渐转向了独立董事占多数，这一转变贯穿了整个历史演变的过程，特别是在1970年代后加快了转变的速度。而在这一过程中，并不是通过定义独立董事的方式去给独董打标签而形成的，而是通过“事实上的独立性”（independence in fact）的董事而逐步形成的。显然，在这一点上，在我国引入独立董事的时候，我们采用的是一种“打标签”的方式，先预设了最低2名并不低于三分之一的占比，然后指定了具有身份独立性的董事作为独立董事，这一部分独董将享有独董特别的权利和义务，而其他即便符合独立董事属性的人员，只要没有被打上独董的标签，即便他们可能事实上也具有独立性，也不会被称为“独立董事”。

从美国的董事会结构的演变来看，内部董事的占比从1950年代的50%，降到了2000年左右的15%，相应的独立董事的比例在2000年左右达到了75%；特别是在萨班斯法和交易所规则的影响下，2003年后，91%的公司中只有1-2名内部董事，9%的公司有3名左右的内部董事。而到了2018年左右，根据法经笔记整理的美国董事会结构情况来看，独董在标普500公司中已经占到了85%。

（二）独立董事兴起的机制

在1971年，Myles Maces的经典著作Directors:MYTH AND REALITY（《公司董事：神话与现实》）中对独董作用的判断是十分消极的，作者认为，在很长的时间里，名义上的独董是一个相对被动的群体，往往是被管理层所控制的。20年后，相关的研究还认为，独董更像是一个被动的“士兵”而不是掌握权力的人。但是，1950-2005年间，独董的快速兴起的确是历史的一项选择，尤其是1970年代后开始的诸多公司治理变革引发了独董制度的兴起，尤其是监督型董事会的兴起。此后的敌意收购浪潮，安然世通丑闻又进一步加速了这一变化。具体来说有四个方面的核心机制影响这一进程：

1.独董的标准与定义的变化

最初的独董标准主要考察的是董事和公司的关联性。总体来说，在1950-2005年期间，独董关联性的审查标准越来越严格的。在最初的标准里，只要该名董事不是管理层的成员，都可以被视为独董，在今天看来不符合标准的供应商、为公司提供服务的律师、投行等专业人士在最初都可以被纳入。1962年纽交所的独董标准就非常的宽泛的将非管理层成员都视为外部董事。

到了1970年代，关于独董的标准开始收紧，特别是随着监督型董事会的兴起，对独董的需求和要求都提高了，当时大量的公司贿赂和丑闻，多起案件存在“问题资助”，促使SEC在多起执法中要求必须引进独董以解决相关的利益冲突问题。但随之而来的，也是一直困扰大家的问题，就是到底什么是“独立性”的判断。

围绕这一问题，美国的州法、交易所规则、联邦监管指引和公司治理最佳实践对这一问题进行了不同程度的清晰化：

A.在1978年的一份对公司律师而言相对主流的文件——《公司董事指南》中明确作出了两个方面的区分：一是区分执行董事(management)和非执行董事（non-management）；二是区分了关联董事（affiliated）和非关联非执行董事(non-affiliated non-management)。在该标准下，过往在公司曾经任职的高管和雇员都被视为执行董事。而如果某个董事与公司有经济或者个人身份的关联，“可以被视为对商业判断产生干预”的，将被定义为关联非执行董事，例如为公司提供服务的商业银行和投资银行家、律师、供应商等等。

1977年在纽交所的审计委员会标准中，要求董事必须独立于管理层，但是允许为公司提高融资、承销等专业服务的人员在审计委员会中任职，除非他们被证明可能存在干扰审计委员会成员独立履职的情况，这一要求一直延续到1999年。

B.另一项比较主要的联邦层面关于独立性的标准，来自1996年IRS（美国税务局）关于外部董事的定义，这些外部董事的标准决定了对于部分高管薪酬的审批主体，最终IRS将外部董事定位为非雇员董事的范畴。

C.此外，针对股东的派生诉讼，特拉华州最高法院认为，在相关的派生诉讼中，如果由独立董事组成的“特别委员会”证明公司的相关行为是符合公司的最佳利益的，可以情驳回诉讼，但是必须证明这一委员会组成的独立性。此外，在进行公司收购防御措施的相关行为的诉讼审查时，同样需要通过独立的特别委员会进行审查，这是进一步推动独立董事引入的原因。

D.到了1980、1990年代，关于独董标准的最佳实践得到了逐步完善，其中最具代表性的是美国法律协会（American Law Institute,ALI）发布的《1992版公司治理原则》，该原则建议上市公司的董事中，必须由“与公司高管层没有任何明显关联（significant relationship）”的董事占多数而组成。对于明显关联标准的设定是比较明确的，而且相对来说比较容易识别，例如为公司服务的投行和律所人员的身份将被认定为明显关联，以及公司的客户和供应商，只要与公司存在20万美元以上的经济往来，都被视为存在明显关联。

E.安然事件的影响。到2002年安然事件爆发，对公司治理的影响是巨大的。纽交所从2002年开始启动关于董事会结构的最新规定，要求董事会中独立董事要占多数，同时对于所有董事会成员都要接受独立性的考察。到了2004年，纽交所确立了相对稳定的董事独立性的判断标准，明确独立董事必须与公司没有重大关联关系（material relationship）,包括不得在与公司存在重大关系的组织中担任合伙人、股东、高管。当然，纽交所上市规则还设置了详细的排除规则以及安全港规则，用来界定与原公司雇员、家族关系、咨询关系以及慈善关系等情形。

2.外部约束与激励

对于独董制度的发展而言，外部的激励和约束机制都在影响着董事的行为，而且大多数跟经济利益直接挂钩，部分也跟声誉相关联。

A.处罚机制

在1950到2005年期间，最有力的处罚是违反信义义务（fiduciary law）和联邦证券法规定的各种责任所带来的金钱上的处罚。这两方面的责任都要求董事关注公司的业务和事务，这是行使独立判断的前提条件，从而促进了董事的独立性。

首先是州法层面，从公司信义义务角度对董事责任的认定。与金钱上的赔偿相伴随的，是有关董事责任的逐步确立，关于公司不当行为导致的董事责任规则基本确立。直到1980年代中期，特拉华州法院确立了董事勤勉义务的免责判断依据，典型案例如Smith vs Van Gorkom等案件带来的影响，逐渐提高了有关董事勤勉义务的责任标准。随后，特拉华州法院围绕着董事“善意”（good faith）和“恶意”（bad faith）进行了界定，但是对于董事履职和决策过程是否“善意”的探讨最终都指向了要增加董事的积极性和独立性。

其次是联邦证券法的层面，根据联邦证券法，潜在的董事责任在具体的执法层面变得相对温和，成为潜在的一种威慑。通常来说，经理人的不当行为可能构成信息披露违规，但董事责任的适用责任标准是需要通过“故意”（scienter）测试：即董事是否明知存在错误的信息披露(或者对知情存在重大过失)。而且，在证券集体诉讼中，原告律师没有动机证明董事是明知的，因为这可能会减少董事责任险在和解时候的赔偿金额，因为董事如果被证明为明知，则不属于董事责任险的赔偿范围。

但是，对于涉及到公开发行证券相关的披露，董事有“尽职调查”的义务，以确保披露的陈述的准确性。在世通案件(WorldCom)中，法院认定在发行人的财务状况出现了“红旗警示（red flag）”情况下，董事不能简单依赖审计师的意见，最终世通的独董同意支付2000万美元的和解金。世通案例促使董事更进一步的关注公司的财务数据的真实性，进一步提高董事独立性的要求。

B.激励机制

如果说处罚机制是一种被动威慑，正向的激励机制对于外部董事的行为模式同样重要。对于外部董事的激励机制，在1950到2005年期间有了诸多创新。

在1950年代时，董事的薪酬很低，有时甚至不领薪酬，因为即便领取薪酬，也会因为CEO决定着他们的去留而削弱了薪酬的激励效应。到了1990年代，股票期权的广泛应用真正的绑定了股东和董事的利益，虽然很多研究表面期权对公司经营绩效的影响很小，少量的股权激励确实难以保障董事为公司创造巨大的效益。

以股权激励为主要薪酬激励带来的问题也是显而易见的，为了获取更多的期权回报，他们会容忍更激进的财务策略，甚至纵容财务造假行为。从这一点来看，董事会除了对公司的股东负责之外，还肩负着为资本市场提供真实信息的义务，尤其是这些准确（错误的)财务信息可能给市场带来的正（负）外部性。因此，确定最优的股份激励，是非常困难的一件事情。

C.声誉机制

声誉机制是另外一项提高董事独立性的重要因素。通常，董事的声誉影响来自几个方面，例如他所任职的公司存在丑闻，曾经担任过存在丑闻公司或者破产公司的董事可能更难获得其他公司的聘任，但是由于声誉市场的干扰因素很多，严谨的学术研究结论仍然不多，简单衡量某个董事的声誉受损的指标就是他所在的公司遭遇了财务危机或者是接受了严重的处罚，但是单纯的通过公司绩效不好就认定董事声誉受损还是过于简化。

到了1980年代，随着敌意并购的兴起，声誉的影响作用越来越大，特别是在大量的诉讼案例中，对于董事独立性的质疑和审查都是从声誉角度进行的，而不是单纯的金钱赔偿的威慑。随后，随着部分机构投资者转变为积极股东，对于董事声誉的关注度进一步提高，积极股东在1990年代里一系列挑战运动，进一步提高了对董事独立性和良好声誉的关注。

3.董事会内部机制和功能的演变

独立董事制度演进的另一个重要动力是董事会的相关机制的演进，例如专门委员会带来的影响，逐步形成了与独立董事制度相互关联的整体性治理机制，具体来说包括我们熟悉的各种专门委员会，对于特定交易进行审查的特别委员会（special committee），此外还包括了各种限制CEO权力的机制，例如后期出现的首席董事，以及排除CEO参加的“内部”会议（executive session）等机制。

A.专门委员会

早在1970年代开始，公司治理的最佳实践就已经开始呼吁设置三类专门委员会，也就是我们熟悉的：审计、薪酬和提名委员会，并且要求独董在这三个委员会中要占多数。这三个委员会设置的目的都是希望在股东和经理利益可能存在冲突的领域进行专门审查。专门委员会的设置，主要通过独立性的判断，约束和监督CEO在特定领域较大的自由裁量权，并且逐渐衍生出了董事会对经理层绩效和策略的评估。专门委员会制度大大推动了董事会对于事实上的独立董事的要求，直到2000年初，纽交所规则规定这些专门委员会的成员必须完全由独立董事组成。

2018年中国的上市公司治理准则进行了修改，其中最重要的修改就是强制设立审计委员会，而在美国公司治理发展历史上，也将审计委员会视为最重要的一项制度，早在1939年纽交所就已经开始提议引入该项制度，1940年SEC也开始建议采纳，到了1970年代才逐步广泛采用。1977年纽交所开始要求上市公司设立审计委员会，1979年所有纽交所上市公司都已设置审计委员会，并且92%的公司审计委员会成员都是非管理层董事。1980年代，另外两大交易所纳斯达克和Amex也开始要求公司采用审计委员会。而在萨班斯法出台以后，审计委员会除了强制设立之外，也对审计委员会的独立性标准和财务专家的标准提出了严格的要求。

薪酬委员会和提名委员会相对比审计委员会出现的时间晚一些，在纽交所的上市规则中，这两个委员会的成员也必须由独立董事担任。但是，一直以来对于外部审计机构的聘任，仍然主要掌握在经理层手中，从而也削弱了审计委员会的作用，直到萨班斯法颁布以后，审计委员会对于审计机构的决定作用提高，进一步加强了审计委员会成员的独立性作用。

B.董事会特别委员会机制

最能体现独立董事作用的机制实际上是公司为了批准特定事项而单独成立的特别委员会（special committee），特别委员会成员一定是独立董事。特别委员会制度起源于1970年代末，但是采用的场景并不多，一般只有在特定交易例如管理层收购、母子公司合并、派生诉讼时才会采用，通常由提名委员会组织特别委员会的组建。尽管这一机制并没有得到很广泛应用，但是也催生了萨班斯法中由审计委员会聘任公司外部审计机构的做法，是特别委员会机制很好的一个派生产物。

C.内部会议及首席董事

另外一项很有意思的机制是召开只有独立董事而无执行董事参会的“内部会议”（executive session）,此时主持这一会议的董事被成为“首席董事”（lead director），上世纪90年代“内部会议”在美国的董事会运作中是非常普遍的做法。例如通用汽车在1994年就召开了3次内部会议，而在纽交所的上市规则中要求上市公司必须定期召开“内部会议”。

首席董事的概念则是指当董事长是高管成员时，另外指定主持内部会议的独立董事。首席独立董事对于美国的公司治理机制有很大的帮助，特别是当CEO存在一定的履职问题或受到挑战时，首席独立董事可以较好的领导公司管理层渡过危机。

D.削弱CEO在董事选举和轮替中的影响力

实际上，独立董事的独立性非常关键的一步在于其提名和产生的过程，管理层特别是CEO对董事选举的影响力始终是非常大的。正如中国的上市公司中，除了大股东控制股东会外，有关董事人选的提名，通常是由董事会作为主要的提议人的，因此原管理层对公司实际上有极强的把控力。

美国采用的典型或者是非常极致的董事会中心主义的治理机制，而且CEO在公司中的影响和作用也是居于非常核心的位置的，不像A股市场，凡事要找实际控制人、大股东。在1950至2005年间，美国的CEO和管理层群体一直抵制和反抗有关股东对董事更替的干预。直到提名委员会的逐步采用，并且要求提名委员会也必须全部是独立董事组成的机制形成后，CEO对于董事选举和轮替的影响逐渐被削弱。

（三）小结

戈登教授的研究反映出，美国独立董事制度是在法律制度与经济环境不断变化背景下逐步强化形成的，独立董事地位的不断强化体现的是在董事会中心主义的核心思维下，以CEO为主导的董事会与股东之间抗衡过程中的各种妥协。50年间，独立董事在董事会占比从20%提高到75%甚至后来的85%,核心反映的是董事会中心制度在董事会结构和董事会行为方式方面都更倾向于构建事实上的董事会独立性。

三、独立董事对公司绩效和行为的影响是未知的

（一）实证研究结论

虽然独立董事和董事会结构一直是学术研究的研究对象，但是总体而言，增加独立董事的比例对于股东利益的助益在定量研究方面并无显著的证据。对于董事会结构的实证研究大致可以分为两个路径：一是董事会结构对公司绩效的影响，也包括了股票价格、市场估值的影响；二是董事会结构对一些单独事件的影响，如收购或重组交易、CEO薪酬等的影响。很遗憾的是，尽管制度机制上在不断提高独立董事的地位，在实证相关性方面，上述两条路径都没有找到独立董事对公司绩效和相关决策的强关联性。具体来说，有以下几个方面：

（1）对公司绩效的影响。根据Bhagat和Black的研究，独立董事或者说独立的董事会与公司绩效几乎没有相关性，甚至还存在负相关的结论。

（2）对一些分散个案的影响。总的来说，独立董事对个案事件的影响相关性也不明显，唯独是面对金融欺诈防范时，独立董事的作用比较明显。具体来说，例如对于CEO的任免，独立董事较多的公司和独立董事较少的公司对于CEO更换频率，几乎没有明显的差别。

（3）当公司作为被收购的目标，和传统的理论相一致的实证结论结果显示，独立董事多的公司可以获得更高的收购价格（约比独立董事少的公司高20%），说明独立董事会可以更好的在谈判中议价，而不用顾虑太多管理层的压力；

（4）在进行收购防御时，理论上会认为独董会更倾向于增加防御措施，但研究结论发现独立的董事会并没有采用更多的毒丸措施或者是采用分级董事会。从独立董事在收购前和收购后可能采取的不同态度来看，这种不同的态度可能会对收购本身产生的绩效进行相互的抵销，从而使得独立董事会的作用变得微乎其微。

（5）当公司作为一个收购者出现时，独立董事可能对管理层产生一定的制衡，总体而言独立董事占多数可能会为股东带来更大的边际收益，相比起总的超额回报-1.23%来说，独董占多数的公司的超额回报是-0.07%，表现相对更好一些，而有一项专门针对银行业的收购结论认为，收购的超额回报与外部董事的占比呈负相关。

(6)在高管薪酬决定方面，高管薪酬决定是股东和高管利益分歧最大的问题。实证结论显示，独立董事占多数的公司和内部董事占多数的公司在管理层CEO的薪酬方面没有多大差别。而且，研究还发现，独董占多数的公司还更有可能设置“金色降落伞”条款。但是，由于对于外部董事的定义不够精细，的确也存在高管薪酬与更少的外部董事正相关的结论，主要原因是有一些外部董事是CEO在任期间提名的，这和所谓的“长颈鹿效应”是一致的，即CEO薪酬的上涨是由于CEO以及前任CEO大量担任董事以及在薪酬委员会的中任职，这也是上世纪70年代呼吁提高独立董事比例的重要原因。

（7）规避金融欺诈方面。关于董事会结构的实证研究，最有说服力的是董事独立性与财务报告的准确性的正相关关系，虽然影响的途径研究的不是非常完善，但仍有一些研究结论指出，独立的审计委员会对财务报告的准确性能产生积极影响。多项研究都发现了独董占多数的公司与财务欺诈成负相关关系，以及内部人控制的公司更容易进行财务操纵。后续的相关研究也强调了审计委员会的重要意义，以及财务专家在董事会或者专门委员会的重要意义。

上述这些研究归结起来，就是除了审计委员会在发生作用外，独立董事和其他的董事会结构都没有产生明显的影响。

（二）如何理解这些实证证据和结论

如果按照上述这些结论，会得出独立董事对董事会行为和股东价值没有什么效果的观点，但是戈登教授并不是这样认为的。首先，实证当中关于超额收益的观点有一定的局限性，特别是对于董事会结构变化的衡量，实际上董事会结构的变化本身已经在影响着规则和独立董事的行为，具有一定的内生性，特别是存在边际效用递减的情况，使得研究结论没有什么说服力。

因此，戈登教授建议从系统性的角度来看待独立董事，而不是单纯的公司层面或者是横截面数据的分析。因为我们在考虑独立董事的影响效应时，既要看到其对于股东价值提升的内在目标，也要关注其对财务报告和公司合规的外部效应的影响。具体来说有以下几个方面的考虑：

1.相互抵消作用

其中一个理解上述结论的重要思路是内部董事和独立董事的影响可能会出现相互的抵消，独立董事占比高可能确实会带来价值提升，但是也同样会带来成本；虽然说董事会的模式逐渐从建议型董事会向监督型董事会转变，但是董事会对于公司战略规划以及高级管理人员的建议还是有较深的影响的。假如说独立性更强的董事会适合于监督的话，那么其建议的职能相对就弱一些。

2.公司间的差异

另一个对于数据结论的解释是公司之间存在多样性。假如说确实不可能存在一个普适性的董事会结构，董事会之间的差异所反映的正是他们在独立董事和内部董事之间的最优混合配比，比如，内部董事和关联董事多的公司恰好利用了他们的相关股权结构和市场竞争优势帮助了公司，从而减少了他们内在的一些代理成本，这就是所谓的抵消作用。在一个充分竞争的市场，治理结构是公司自然选择的结果，因此如果说独立董事没有产生显著的经济意义，可能原因就是公司普遍都达到了均衡的治理结构。

3.边际效用递减

边际效用递减的观点是传统观点中最容易被接受的，也就是说独立董事对股东价值的作用已经处于边际效用递减的状态，所有才会出现只有一两个内部董事的公司的绩效表现很差的结论。另外一点就是控制权市场本身对经理层的约束，在逐步替代着公司自身的约束机制，特别是上世纪80年代以来美国敌意收购市场的兴起，来自收购方对于管理层的压力和约束往往压制着独立董事作用的发挥，敌意收购的外部监督作用比独立董事的监督作用更大。

4.公司个体与系统性影响

总的来说，戈登教授要表达的是独立董事的影响是系统性的，不能割裂的在每个公司的层面去看。美国的资本市场环境来看，机构投资者是其实质控制力量，倾向于保障股东利益的独立型董事会成为了主流。由于独立型董事会成为了治理结构的主流，形成了很强的模仿效应，后续的公司如果不采取这种独立型董事会，可能就会成为市场的异类，在这种情况下，不同的董事会结构本身的经济和计量意义就难以得到有益的结论了。此外，独立董事在公司监督的重点也是不一样的，大部分人希望独立董事关注财务问题，除此之外，也有希望独立董事能更多的关注公司内部的腐败、违规支出，合规性等问题，这些作用可能是前面所提到的实证分析中所忽略的。

上篇小结

归纳上篇，我们可以看出，美国的董事会结构中出现了独立董事占比大幅提高的结果，同时这一提高是董事会事实上的独立性的一种提高，但是经过诸多的研究结论发现，这一董事会结构的变化对于公司绩效而言，缺乏统计意义上的显著性，但是戈登教授还是认为，无法得出显著相关的原因是研究方法问题，董事会独立性带来的绩效提升是系统性的，因为它本质上反映的是公司目标向股东价值最大化的转变，更独立的董事会带来更充分的信息披露，从而促进了更好的价格发现机制。

（未完待续）

来源：法经笔记

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