万华化学最新布局（奔向4000亿的万华化学）

文章来源：财经锐眼

作为蜚声国际的化工龙头，万华化学业内地位不容小觑，赚钱能力更是令人惊叹，刚刚交出一份超出预期的年度成绩单。

受业绩利好推动，万华化学股价节节攀升，市值直奔4000亿而去，一时间风光无限。展望未来，公司还有上涨动力吗？

业绩超预期，股价创新高

新年伊始，A股化工龙头万华化学（600309.SH）总市值一举突破3000亿大关，此后股价更是扶摇直上，公司总市值直奔4000亿而去。

推动万华化学本轮大涨的直接原因，是一份超出外界预期的年度业绩预告。1月6日晚，万华化学公告称，预计2020年度归属净利润96亿元至101亿元，同比减少5%到基本持平。

万华化学这份年度成绩单，超出市场预期。当天，万华化学盘中首次突破100元，公司总市值迈过3000亿门槛；次日股价继续大涨8%，盘中一度触及涨停。

进入2021年以来，万华化学股价不断创出历史新高，面值突破100元后继续拉升，最新收盘价报123.19元，公司总市值达3868亿元，再来一个涨停必然冲破4000亿大关。

实际上，自2016年以来，万华化学股价一路高歌猛进，从最低4.63元飙涨至最高126.37元（前复权），大概5年间股价累计涨超21倍，是A股当之无愧的化工龙头。

万华化学股价暴涨，离不开良好业绩做支撑。营收方面，自上市以来，公司营收从5.71亿元提升至681亿元，增加了119倍，复合增长率达到30%。

利润方面，自上市以来，万华化学归属净利润从1.01亿元提升至101亿元，增加了100倍，复合增长率也达到了30%。

2019年，在沪深两市325家基础化工类上市公司中，万华化学归属净利润排名第一，并以近3000亿市值稳坐山东省上市公司的头把交椅。

回顾2020年全年，万华化学的业绩表现可谓“低开高走”。2020年1-9月，万华化学实现营收492亿元，同比微增1.43%；归属净利润53.5亿元，同比下降32.28%。

如此看来，万华化学主要靠2020年第四季度业绩扭转乾坤，当季公司归属净利润42.6亿元至47.5亿元，同比大增91%至113%，这也是公司历史上归属净利润最高的一个季度。

万华化学2020年第四季度业绩大爆发，主要原因是第四季度下游需求快速恢复，公司主要产品量价齐升。

全球MDI龙头，坐享价格红利

万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，也是全球最大的MDI生产商，公司服务行业包括生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业、电子电器、个人护理和绿色能源等。

MDI，即二苯基甲烷二异氰酸酯，是生产聚氨酯最重要的原料。而聚氨酯拥有橡胶和塑料的双重优点，具有良好的韧性、粘合性、耐油性、耐磨性、耐老化性，是不可或缺的新兴材料。

作为全球最大的MDI生产商，万华化学在国内市场占有率超过40%，公司业绩波动与MDI价格走势直接挂钩。

2020年上半年，受疫情等突发事件影响，下游厂商开工率低，市场需求萎缩，MDI行情低迷，销量下滑。受此影响，万华化学2020年上半年业绩大幅下滑近50%。

不过，进入2020年下半年以来，随着国内复工复产，加之海外疫情蔓延，对于MDI需求形成有效支撑，MDI价格开始上涨。

2020年6月-11月，万华化学五次上调MDI挂牌价，大概半年间，公司聚合MDI和纯MDI的挂牌价已经涨至近两年来的高点。

其中，聚合MDI在分销市场和直销市场的挂牌价每吨上涨5400元，至2.5万元/吨；纯MDI每吨上涨8200元，至2.8万元/吨。

然而，进入2021年以来，万华化学开始下调MDI挂牌价。自2021年1月份开始，聚合MDI在分销市场和直销市场的挂牌价下调至2.05万元/吨，纯MDI下调至2.4万元/吨。

与2020年12月份的挂牌价相比，聚合MDI每吨下调4500元，纯MDI每吨下调4000元，聚合MDI和纯MDI挂牌价的下调幅度均大于往年同期。

近日，万华化学再度公告，2月份公司MDI挂牌价不变，与1月份保持一致。主要原因有二：一是MDI进入传统销售淡季，下游需求减弱；二是临近春节，通过降价可以有效管理库存。

即便如此，万华化学聚合MDI和纯MDI的当前挂牌价依然高于2018年和2019年同期，处于较高的历史分位水平，反映下游出口需求拉动作用持续。

发力三大业务，形成产业闭环

以上不难看出，MDI是万华化学的主要产品之一，也是公司营收的主力军，但万华化学的盈利点并非仅此一个。

在MDI的基础之上，万华化学逐渐形成了聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列三大业务，这三大业务犹如三驾马车并驾齐驱，带动万华化学奔涌向前。

具体来看，聚氨酯系列涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等，石化系列包括丙烯酸及酯、环氧丙烷等，精细化学品及新材料系列囊括水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等。

2020年上半年，万华化学总营收309亿，其中，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为134.19亿、104.14亿、31.96亿，占比分别为43.42%、33.69%、10.34%。

同一时期，万华化学毛利润62亿，其中，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列利润分别为46.89亿、401.7万、6.19亿，占比分别为75.65%、0.06%、9.99%。

由此可见，MDI所在的聚氨酯系列几乎占据了万华化学的半壁江山，也是公司利润的主要来源；石化系列虽然营收占比高于精细化学品及新材料系列，但盈利能力明显逊色不少。

这主要是因为三大业务在公司内部所扮演的角色不同所致：聚氨酯系列是公司的核心业务；石化系列是为配合聚氨酯系列而生；精细化学品及新材料系列是前两者向下游的延伸。

而MDI又是聚氨酯系列的核心，具有极高的技术壁垒和极严的审批标准。放眼全球，MDI技术掌握在万华化学、巴斯夫、科思创、陶氏、亨斯曼等少数公司手中，形成寡头垄断格局。

石化系列属于红海市场，本身并不赚钱，但其在万华化学内部却发挥着承上启下的重要作用。石化系列是对聚氨酯系列的协同，保证其上游原料供给的稳定性，进一步降低生产成本。

与此同时，石化系列还打开了下游新材料发展的空间，为其提供足够的原材料。就这样，万华化学三大业务之间环环相扣，基本形成了一个密切衔接的产业闭环。

新材料崭露头角，未来前景可期

众所周知，化工行业是一个强周期行业，化工类上市公司的业绩表现通常也具有周期性特点，万华化学也不例外。

梳理万华化学历年来的业绩表现可以发现：在2009年、2015年、2019年前后，公司营收增速、净利润增速出现明显下滑趋势，甚至陷入负增长。

（数据来源：萝卜投研 锐眼哥整理制图）

但是，随着一体化和园区化的深入推进，万华化学正在逐渐化解外部周期性的影响，凸显自身的竞争优势，形成较为稳定的盈利中枢。

化工行业是典型的中游行业，一体化和园区化几乎是所有化工龙头的必然选择，一体化可以保证原材料的稳定供应，降低生产成本；园区化可以形成协同效应，垒高公司防护墙。

万华化学通过对匈牙利BC公司的跨国并购，以及2019年对控股股东万华化工的反向并购，已经实现集团内聚氨酯相关资产的整体上市，竞争实力更上一层楼。

目前，聚氨酯系列已经进入成熟期，虽然未来很长一段时间内不会进入衰退期，但其未来的成长空间主要依赖于向下一体化，这时候精细化学品及新材料系列的优势就凸显出来了。

这也是万华化学近年来的主攻方向。2018年度、2019年度、2020年上半年，精细化学品及新材料系列营收分别为57.03亿、70.88亿、31.96亿，占比分别为9.41%、10.42%、10.34%。

同一时期，精细化学品及新材料系列利润分别为17.87亿、18.17亿、6.19亿，占比分别为8.71%、9.53%、9.99%，呈逐年递增趋势，在公司内部的地位越来越高。

（数据来源：万华化学财报 锐眼哥整理制图）

实际上，除万华化学外，全球MDI前五大生产商中的巴斯夫、科思创、陶氏、亨斯曼等，都不同程度的发展了新材料业务。

其中，巴斯夫、陶氏的工业中间体板块营收均超过千亿元，以这两家同行业公司作为参照，万华化学的精细化学品及新材料系列未来还有很大的发展空间。

更重要的一点是，万华化学历任董事长都是技术出身，格外注重研发创新。2017年至2019年，公司研发费用分别为12.38亿、16.29亿、17.05亿，一年迈上一个新台阶。

即便是在2020年的疫情背景下，万华化学也未放松研发工作。截至2020年三季度末，万华化学的研发费用为14.27亿，这是公司保持行业优势地位的重要内驱力。

春节过后，伴随MDI销售旺季逐步临近，产品价格有望迎来新一轮上涨，预计行业整体景气将步入上行周期，龙头企业市场份额有望持续提升，进而推动公司业绩改善。

万华化学一手紧握MDI核心资源，一手还在不断研发新材料，打造新的利润增长点，公司未来前景可期，难怪股价会扶摇直上了。

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