资本寒冬投后管理（宏观情景转换和资本市场切变）

【财新网】（作者 危结根 汪溥 王中阳）年初以来，全球资产价格走势和波动性经历了较大变化。1月金融市场呈现出风险偏好继续好转（Risk-On）的模式，股票等风险资产延续了去年以来的强劲走势。但进入1月底后，金融市场风险偏好回落，并在2月2日非农数据后急转直下，股票、大宗商品全线下跌。不到一周时间，全球股指抹去了年初以来全部涨幅。

对于本次资本市场大幅下跌到底是技术面和基本面，还是量化基金操作等原因，各家机构存在不同解读。我们认为宏观情景可能即将发生的转换是根本原因。过去一年股票价格大幅上扬，导致估值不断抬升。过去一周的资产价格动荡反应了估值过高的背景下，市场在可能面临话别金发女郎（金发女郎经济指的是某个经济体内高增长和低通胀同时并存，而且利率可以保持在较低水平的经济状态）时出现阵痛和躁动。正是由于年初以来宏观走势与市场预期的金发女郎情景发生了偏差，衰减的增长动能已无法弥补加速上行的利率对资产估值的打压，使得市场在出现特定催化剂时资产价格动荡。非农数据作为前期累积的宏观重要触发因素，在市场情绪逆转的情况下，引发股市大跌，波动率明显上升。而技术指标和量化基金的操作等，可能只是一些表象。

问题的关键在于宏观情景的走向及其最终稳定状态。宏观情景重回金发女郎还是走入新稳态，以及市场预期摆动将决定整个2018年的资产走势和回报。短期内，若增长超预期，央行政策在市场波动后趋于鸽派，通胀上行趋势受阻，市场波动率预计重新下行，全球股票将有望摆脱当前波动而重回趋势性上行轨道。若2018年宏观情景将出现改变，未来的资产价格走势将取决于市场对新宏观情景的确认情况。在新情景确认前，我们认为市场仍将面临着较大波动压力。若市场预期完成新稳态确认，股票市场将重拾升势。

我们的基准判断认为，市场未来将重置对于增长、通胀及政策的预期差，话别金发女郎情景。资产价格将继续波动，直到宏观形势稳定在“增长放缓但可持续、通胀上行但温和、政策更紧但可控”的常态中。风险资产价格将重新回归上行轨道，虽低于金发女郎情景下的高回报但收益将更持久。与此同时，2018年紧缩货币政策的影响将通过组合再平衡效应和信号传递效应共同作用于资产价格，资产价格的波动性将告别近期低点，呈上行趋势。但也要警惕货币政策紧缩的冲击与增长动能或经济信心超预期减速引发的共振效应。

一、近期资产价格波动明显加大

年初以来，全球资产价格走势和波动性经历了较大变化。2018年1月，全球金融市场呈现出风险偏好继续好转（Risk-On）的模式，风险资产延续了去年以来的强劲走势。全球股票和大宗商品持续上涨，美元不断贬值，债券利率上行（图1）。以港股、A股和大宗商品驱动的新兴市场股票为首的全球股市大幅跑赢其他资产，MSCI全球股指和标普500涨幅均超7%。大宗商品在原油带动下整体涨势明显，原油1月份涨幅约7%。债券和美元表现则大幅落后。债券方面，10年期利率缓慢上行并突破2.7%。货币内部，美元在经历去年阶段性反弹后，回归贬值通道，1月累计下跌3.2%。

从资金流向看，全球资金加速流入股市，各区域股票均呈现明显净流入（图2，图3）。从波动性看，波动率指标VIX依旧处于低位（图4）。

1月底开始，全球金融市场风险偏好回落，并在2月2日非农数据后急转直下，股债大宗商品全线下跌（图5）。2月份，MSCI全球股指和标普500跌幅超7%，抹去了年初以来全部涨幅（图6）。在股票内部，各行业跌幅不一，能源、材料及高科技股票跌幅最为显著（图7）。原油价格距离今年高点已下跌近9%。各区域债券价格也小幅回调，美国10年期国债收益率更是盘中一度触及2.88%的高位（图8）。伴随着各类资产价格波动和股票大跌，市场波动率指数VIX大幅飙升（图4）。

二、市场分析机构对近期股市波动解读各异

对于本次资本市场大幅下跌到底是技术面还是基本面原因，各家机构存在不同解读。以高盛为代表的大部分机构认为，当前市场下跌主要是技术回调而非基本面转换所致。高盛认为，以美股为首的风险资产快速下跌主要是系统化交易策略（如，做空波动率，风险平配，CTA）对市场进行单边抛售所致。由于基本面未发生改变，市场情绪并未进入恐慌状态。JP Morgan也认为，本次市场下跌主要是由系统化交易和流动性紧缩造成的技术性回调。一是系统化交易策略催生的拥挤交易在本次震荡中形成单边抛售。近年来，基于波动率和相关性的量化策略迅速增长，使得同向头寸在这轮牛市中拥挤度极高，最终加剧了本次回调的速度与幅度。二是自动化做市商在市场剧烈波动时期的退出造成了流动性枯竭。

也有少数机构认为，市场下跌主要是利率快速上行所致，而不仅是技术性回调。BNP等机构认为，本次市场下跌是由债券抛售导致的名义利率上行造成，这又归因于货币政策的紧缩及通胀预期的上行。某大型对冲基金也认为市场对货币政策紧缩超过预期的担忧是股票市场下跌的主要原因。

对市场波动的不同解读对各家机构后续宏观和市场走势判断有着直接的含义。高盛和JP Morgan由于将本次下跌定义为健康的技术回调，这类机构依然维持了此前对全球增长及宏观情景的乐观判断，认为随着波动率下降，市场情绪将逐步回归中性，本轮回调也将结束。而BNP等认为利率上行和市场波动预示甚至导致宏观基本面变化，因此此类机构纷纷下修了对全球增长的判断。他们认为增长超预期、通胀低于预期以及宽松货币政策的金发女郎情景（Goldilock）即将结束。随着2018年通胀稳步上升以及全球央行退出宽松货币政策，市场波动性和尾部风险都较2017年更高。

也有极少数较为偏激的媒体和声音担心此次美股的大幅下挫，预示着可能发生系统性风险的前奏。由于股市大幅下挫可能造成经济和金融系统的薄弱环节爆发连锁反应，出现一定危机风险。有机构反驳了这种观点，认为得益于更加健康的银行系统，全球金融市场比此前周期更具韧性，其用于承接冲击的资本和流动性也更为充足，因此当前发生系统危机的概率较小。

三、预期差、宏观走势演变与近期市场波动

过去一年，市场位于利好股票的黄金情境之中。2017年全球经济同步扩张且整体增速超预期；通胀尽管回升，但总体低于预期；货币政策保持宽松。这构成了所谓的金发女郎宏观情景（Goldilock），利好风险资产，带动了全球股票的优异表现和新兴资产表现超预期（图9）。

去年底至今，我们一直认为，2018年市场走势面临着一些关键困惑：一是增长动力能否继续上行；二是通胀是否会超预期；三是利率在通胀和货币政策收紧的压力下上行空间有多大；四是增长带来的盈利复苏多大程度上能够抵消利率上行对估值的打压。市场对上述问题的不同预期以及宏观实际走势带来的困惑谜底将引导市场演化的不同情景。

2018年初，市场共识预计黄金情景将继续延续。一方面，市场机构普遍认为全球经济增长动能继续回升（表1），全球面临的重大风险较少。另一方面，尽管认为劳动力市场复苏、冗余产能不断消化以及紧缩政策温和推进，但市场对利率上行尤其货币紧缩带来的冲击估计不足，认为其影响较为温和。正是由于对宏观情景仍处于金发女郎状态的良好预期，1月市场风险情绪高涨，股票等资产价格大幅上扬。

然而事实上，年初以来实际宏观走势正与市场一致预期发生偏离。首先，反应增长的经济指标与预期动能存在一定差距（图10）。在美国，尽管制造业增长动能稳健，但美国总体经济超预期水平不断下滑，反应实际与预期动能还存在差距。与金融危机后内需引领的复苏一度使得美国领先全球相反，本轮复苏周期中，美国的投资与制造业等可贸易行业复苏明显，但内需逐渐陷入疲弱。当前美国制造业PMI、耐用品订单等数据尽管高位震荡或走强（图11），但1月份公布的零售增长数据低于预期。而与内需高度相关的房地产行业疲态尽显，近来公布的新房开工、地产价格及住房销售等指标均低于预期（图12）。

其次，尽管不同的通胀指标仍低于预期，但恢复了上行的态势。一是油价回升带动通胀预期好转、生产价格指数和进出口价格都出现反弹。二是具有预示领先意义的ISM制造业PMI分项中的价格指标也回升明显。三而且尤为重要的是，1月就业报告中的高频薪资数据平均工资增长略微超过预期。这使得一些菲律普斯曲线的怀疑者改变观点，认为工资上涨将恢复，从而带动联储紧缩速度超预期。

最后，政策紧缩的累积效应或被低估，其对经济影响的效果并未完全反应在资产价格中。当前全球货币紧缩效果逐渐开始显现，长短期利率上行速度都超预期。在过去短短的两个月内，美国国债10年期收益率上升已达45bp。2017年12月至今，实际利率上行23bp（图13），10年期盈亏平衡通胀上行25bp，各占名义利率上行幅度一半。在短端利率方面，市场预期的美联储升息路径也发生跳升，2月预期的升息幅度远高于1月的情景（图14）。

资产价格不仅受宏观走势变化的影响，更取决于实际形势与市场共识预期之间错位的冲击。过去一年股票价格大幅上扬，导致估值不断抬升。过去一周的资产价格动荡反应了估值过高的背景下，市场在可能面临话别金发女郎时出现阵痛和躁动。正是由于年初以来的走势与市场预期的金发女郎情景发生了偏差，衰减的增长动能已无法弥补加速上行的利率对资产估值的打压，使得市场在出现特定催化剂时资产价格动荡。非农数据作为前期累积的宏观重要触发因素，在市场情绪逆转的情况下，引发股市大跌，波动率明显上升。而超买等技术指标和量化基金的操作等，可能只是一些表象。

四、宏观情景将实现话别金发女郎，进入新稳态的转换

我们总体认为，2018年全球宏观情景将出现转换。2018将话别“增长超预期、通胀低于预期和政策宽松”的金发女郎情景，走入新的“全球增长温和放缓但更可持续、通货膨胀呈上行趋势但走势温和、货币政策逐渐趋紧但局势可控”的新宏观情景。当前正处于情景转换的通道中。

在增长方面，我们认为，尽管全球仍具有较强的增长，但预计增长动能将温和放缓（详见《把握全球复苏的步伐和节奏》报告）。全球经济在经济结构改善、货币与财政政策适宜以及朱格拉周期的共同支撑下，仍具有较强的增长动能。尽管如此，增长动能温和放缓主要有两方面原因：第一，贸易和投资增速的回落将导致全球增长动能衰减。新一轮全球同步复苏与贸易和投资反弹有很大关系。在贸易方面，中国和新兴的需求是推动全球贸易回升的重要力量，而随着该地区的需求扩张减慢，全球贸易增长或将回落。在投资方面，当前的高增速难以维持。一是能源投资低基数效应下降，投资活动放慢；二是企业利润增速放缓；三是全球货币政策紧缩可能使融资环境恶化。第二，以预期差为主题的增长动能或将消失。因此，尽管本轮企业资本支出的朱格拉周期延续，但上行支撑力量可能减弱。

在通胀方面，我们认为，全球通胀重新恢复上行，但呈现温和、平稳的特征且总体仍处于央行目标以内（详见《对全球通胀规律、近期异象及未来走势的分析》报告）。通胀上行温和由于：一是我们基准判断认为全球增长将更低但更稳健；二是全球大部分国家当前的经济总量仍然低于潜在水平。而劳动生产率在投资推动下的回升对通胀的拉动作用也好坏参半：一方面对薪资推动效果有限，消费需求回升不足；但另一方面，供给能力出现反弹，压制通胀上行。通胀较为平稳主要由于：一是由能源价格带来的基数效应造成的大幅波动将明显减弱；二是工资上涨速度仍稳健。通胀可控则体现在：绝大部分经济体的通胀仍然低于央行目标。即使在经济周期领先的美国，由于技术进步拖累通胀以及房租增速面临下行压力，核心PCE从全年看仍然低于2%的水平。

最后，在货币政策方面，我们判断2018年全球主要央行宽松货币政策退潮的效应将逐步累积（详见《全球央行资产负债表政策转变及其影响》报告）。随着紧缩政策的推进，全球资产负债表规模将在下半年开始收缩（图15）。首先，美联储缩表力度将逐季度加强，其累计效果不容忽视。据估计，未来两年美联储资产负债表将缩减6750亿美元，相当于每年加息一次。其次，随着缩表规模增长，其信号传递效应也将加大。欧央行虽然QE削减计划初期偏谨慎，但我们认为2018年9月后欧央行将完全停止QE操作。日本央行虽然一如既往的维持宽松政策不变，但未来逐步削减QQE也是大势所趋。

一些风险因素可能使得我们判断的2018年“缓增长，稳通胀，紧货币”宏观情景发生改变（详见《把握全球复苏的步伐和节奏》报告）。一是美国税改和基建等财政刺激政策及其效果超预期。二是通胀超预期上行或导致货币政策过度紧缩。其中中东地缘政治对油价的影响不容忽视。三是地缘政治和全球贸易争端的风险上升。

五、宏观情景演变的市场含义

问题的关键在于宏观情景的走向及其最终稳定状态。宏观情景重回金发女郎还是走入新稳态，以及市场预期的摆动将决定整个2018年的资产走势和回报。短期内，若增长数据超预期，央行政策在市场波动后趋于谨慎和鸽派，通胀上行趋势受阻，市场波动率有望重新下行，全球股票价格将有望摆脱当前波动而重回趋势性快速上行轨道。若2018年宏观情景将出现改变，未来的资产价格走势将取决于市场对新宏观情景的确认情况。当前市场共识预期最终将不得不从质疑金发女郎情景到确认新情景，那么在新情景确认前，我们认为市场仍将面临着较大波动压力。若市场预期完成新稳态确认，由于主要经济体陷入衰退出现危机的可能性仍较低，股票市场将重拾升势。

我们的基准判断认为，市场未来将重置对于增长、通胀及政策的预期差，话别金发女郎情景。资产价格将继续波动，直到宏观形势稳定在“增长放缓但可持续、通胀上行但温和、政策更紧但可控”的常态中。风险资产价格将重新回归上行轨道，虽低于金发女郎情景下的高回报但收益将更持久。与此同时，2018年紧缩货币政策的影响将通过组合再平衡效应和信号传递效应共同作用于资产价格，资产价格的波动性将告别近期低点，呈上行趋势。

尤其值得指出的是，要警惕货币政策紧缩的冲击与增长动能或经济信心超预期减速引发的共振效应。一些人认为全球央行的资产负债表收缩进度缓慢，对全球经济和金融市场的冲击有限，但不可忽视流动性紧缩和增长超预期减速同时呈现的情景。2015年末和2016年初增长放慢、人民币贬值和油价低迷等看似孤立的宏观风险因素，在经过共振发酵后引发了全球金融市场的动荡。■