量化宽松的货币流向哪里了：量宽常态化背后的现代货币理论

美元纸币上的美国财政部大楼 刘杰摄

◇以比特币为代表的虚拟数字货币的崛起，意味着新的媒介货币出现了，而且其媒介能力比传统货币更加强大，覆盖了许多此前无法覆盖的领域　　　　◇QE常态化，导致银行间货币市场的作用降低，金融货币的走向，更多的是由政策这只“看得见的手”来决定，而不是由金融市场决定

　　　　近一段时间以来，关于现代货币理论（MMT）的讨论颇热。这种理论的核心观点是，对一个大国而言，无论发行多少本币都不会面临真正违约的风险，因为其央行可以通过印刷新的本币来偿还旧的本币计价债务。　　　　某种程度上，美国量化宽松（QE）常态化，正是对这一理论的实践。　　　　经济学理论多种多样，不同理论之间千差万别，却又都可以实现理论自洽。那这些不同的理论之间，真正的差异在哪？很关键的一点，在于对货币的认识不同。　　　　从历史来看，人们对货币定义的认知在不断变化。在布雷顿森林体系瓦解之后，货币定义发生了根本改变。虽然经济学公开的理论没有作出相应的调整，但实操理论却不一样了。如今美国QE常态化，货币定义又一次发生改变。

西方国家货币是媒介

　　货币的定义，大体可以分为商品说和媒介说，前者认为货币是一种商品，后者认为货币代表了信用。　　　　古典经济学主张商品货币，即货币是一般等价物。后来，西方国家建立了央行体制和现代货币制度，货币的定义更多是媒介说。在货币与黄金挂钩期间，货币的发行以国债为主，国债是国家信用；随着金本位制的崩溃，二战后建立了布雷顿森林体系的国际金汇兑本位制；再之后是牙买加美元，很多国家流行新重商主义，货币不是挂钩黄金，而是挂钩美元为主导的外汇储备；2008年金融危机暴发后，西方国家实施大规模的QE，特别是如今QE常态化，货币的定义又一次发生改变。　　　　不同的货币定义背后，是不同的货币政策。以应对危机和通胀的方式为例，中国在面对金融风险和通胀压力时，往往会加息和紧缩货币，而美国采取的措施是QE和降息。　　　　为什么会出现这样的差异？因为货币的价值有两面性，一面是与时间无关的空间价值，即购买力。商品货币要保持购买力，一定是正利率，而且是要对冲了通胀以后的实际正利率才好。中国的货币是商品货币，因此一旦出现通胀，要让持有的货币保值，就需要加息。　　　　另一面是直接与时间有关的利率。当货币成为媒介，其更关注的是利率多少，而不是购买力大小，所以利率甚至可以是负值。美国的货币是媒介货币，当市场上货币供给增大，意味着媒介泛滥，按照市场规律，其价格要降低。　　　　中国百姓把货币当作商品，自然也就是储藏财富的手段，因此都会存钱。而且中国央行的基础货币发行，有相当比例是外汇占款，对应的是外汇和黄金储备这类特殊的商品。而西方货币是媒介，对应的是国债发行，而且不少国家的国债规模已经超过GDP，所以西方货币不那么值得存储。　　

QE打破原有货币发行限制

　　　　从2000年网络泡沫破裂到2008年金融危机，美国一个重要的应对手段就是改变货币的定义。尤其是以比特币为代表的虚拟数字货币的崛起，意味着新的媒介货币出现了，而且其媒介能力比传统货币更加强大，覆盖了许多此前无法覆盖的领域，比如暗网。　　　　近些年来，全球虚拟经济规模快速膨胀，已超过实体经济规模。而且虚拟交易可以脱离实体束缚，其标志性事件就是油价期货交割可以是负的37美元。在实体经济领域，交易是永远不会出现负值的。　　　　这背后，其实是美国通过虚拟经济来置换全球的实体财富和资源。如今，美国的金融衍生品市场已经比实体的股市债市大了不知多少倍，期货市场的交易量已经是现货市场的100倍以上。未来，如果再次上演类似于2008年那样的金融危机，那美国金融衍生品大厦的倒塌，必定会带来更大的灾难。因此，为了支撑庞大的虚拟经济，美国必须要保证其金融市场不能进入传统意义上的熊市。　　　　为了维持牛市不断，需要能够更便捷地提供无限量的货币流动性，因此必然要把原有的货币发行限制打破，建立新的货币银行机制，于是QE出现了。

新的货币理论正在形成

　　　　随着QE常态化，西方国家央行与商业银行和投资银行的关系也发生了显著改变。　　　　首先，央行的货币操作日常化，导致银行间货币市场的作用降低，金融货币的走向，更多的是由政策这只“看得见的手”来决定，而不是由金融市场决定。换言之，美国之所以没有出现熊市，是由其货币政策决定的。以前对央行有很多限制，QE则突破了这种限制。突破的背后更重视的不是国内市场的公平，而是在全球财富再分配和国家间的利益博弈。　　　　需要强调的是，QE常态化所带来的改变是多方面的。不但有方便释放流动性的QE，也有快速方便回收流动性的超额准备金及其利息，还有一系列特色金融工具也被创设出来，央行对市场的操纵能力大大增强。　　　　随之带来的另一个变化是商业银行投行化。以前美国的银行分业经营，后来变成了混业经营，而现在的商业银行已经投行化。不仅在股票和证券市场，目前美国商业银行参与金融衍生品的力度是空前的，信用掉期合约、利率掉期合约、外汇掉期合约等等，都有商业银行的参与。从这些衍生品交易的规模而言，这些银行实质上就是投行。　　　　更进一步的变化是，美国国债已经不是简单的债券，而是发行货币所必需的资产，产生了特有的需求。虽然QE释放流动性，但国家筹措资金能力在增强，国家信用增加，也是现代货币价值的重要背书。所以一切经济学到了最高级，都是政治经济学。想明白这些问题，就知道一个新的全球金融体系和新的货币理论正在形成。

中国积极应对

　　　　对应世界金融体系的变化，中国也在逐步采取措施积极应对。　　　　商业银行的混业经营。2020年6月底，多家媒体报道证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。这预示着中国的商业银行将开始参与中国的债券市场。西方的债券市场上，银行是主要的购买者和发行者。一般认为，债券市场比股票市场对经济的作用更大。　　　　扩大金融债券信托市场。日前中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。REITs，即房地产投资信托基金，最早于1960年在美国推出。通过向投资者发行信托（基金）份额来募集资金，并由专门机构投资到房地产项目中去，投资者按比例获得房地产项目产生的收益。普通投资者通过购买REITs份额，可以降低参与房地产资产投资的门槛并分享其收益。　　　　增加货币发行国债占比。在货币政策上，央行往往更注重对金融风险的控制。而财政部门需要考虑的问题有时更多。近年来，有观点认为，央行可以配合财政部门的政策，让国债达到准货币的效果。　　　　2007年，财政发行了1.55万亿元的特别国债，央行购买了2000亿美元。类似的国债购买还可以多操作几次，通胀的压力也不会太大。美国的QE常态化就是例证。　　　　综上所述，新的货币理论正在形成，中国要更好理解这些理论。从长远来看，中国与之接轨也是必然，因此要主动利用好规则进行博弈。　　（作者：张捷，中信改革发展研究院资深研究员）