新三板今日观察（新三板沙龙任说新三板）

【新三板 】10月18日讯 ，“新三板 ”联合腾飞资本共同打造的《任说新三板，“溶”会贯通》系列节目已正式上线，从10月10日起至11月17日，每周一、周四下午四点通过“新三板 ”App，为您讲述新三板的那些事，欢迎大家关注并参与我们的直播互动。

在第三期节目中，腾飞资本创始合伙人任溶对于《“我”咋算值多少钱》，不仅介绍了新三板企业估值的本质特点，还分析了几种常用的估值方式，以及几种特殊的估值方法。他建议在估值时，要根植于企业和行业的具体情况，用两种大方法进行计算，从而使数据的准确性更高，不至于妄自菲薄也不至于过分骄傲。

（本期主题为《“我”咋算值多少钱》）

（下附直播稿整理）

新三板企业估值的本质特点

新三板企业融资估值的本质，首先是企业在某个时点上企业对应股权的价值。包括全部股权或部分股权的时点价值，可能会有波峰阶段，也可能会有波谷阶段，也可能有平台阶段；其次，对企业的估值，前提是企业要持续经营，不是计算清算价值，而是持续经营价值。核心是为了企业成长、创造投资方、创业房以及全体股东的价值，估值假设的基础是企业未来的正向现金流和回报；同时流动性弱的回报不同于“一手交钱、一手交货”，不是各取所需、交割结清。再一点，在股权投资里面，而是买卖后双方才刚“结婚”，还是一个战壕的“战友”，不是零和博弈的关系；最后，无论是对哪个企业进行估值，都是一个困难且主观的过程，没有标准方法和标准答案。估值涉及到公式和数值，对于企业来说，只需要知道那种原理适合自己就好了，因此本专题只重点讲原理和便于操作的方法。

常用的几种估值方法

新三板企业根据挂牌条件，一般是盈利模式比较清晰或初步得到验证的企业，对其估值有三种基本方法：收益法（或叫收入法），成本法，市场法。每种基本方法又分出不同的类型。如收益法可细分为DCF法，EVA法等。

在长期的投资实践当中，任溶感觉企业只有达到一定门槛或规模（不一定盈利），估值才真正有意义。刚成立的公司不可能有估值，企业有了一定理念和价值之后才会具备效应，此时进行估值才有意义；精准的估值方法缺失不存在，只存在估后差多少，及估高还是估低的问题；估值方法简单的比复杂的效果更好。简单的更容易和大家沟通，复杂的就会陷入长期对方法论和数据的争论，效率则会更低；所以，重要的是选定一种基本方法为主，而另一种方法来加以验证。一般来讲收益法为主，用市场法或成本法来辅助验证。

（一）收益法

用收益法看企业的价值，看的是企业的成长性和收益的风险性，成长性高收益风险性相对低才会是比较好的估值选择。

对三板企业来说，收益法估值主要会使用DCF法。它认为资产的价值是该资产未来预计现金流量的当前价值。主要会受到资产寿命、寿命期内的现金流量和贴现率的影响。它也存在一些优点和缺点，优点是适用于当前现金流为正，或者投资周期较长能长期修正的投资情形，所以适合于新三板投资。缺点是需要数据太多，并且无法完全避免出现被高估或者低估的局面。

（二）市场法

（图为任溶在直播时讲解市场法）

市场法是指被估值资产的市场价值。它比较简单，可分为可比上市公司比较法，同类案例比较法。试用的前提是充分活跃的市场，有足够量的交易信息和可搜集到的资料，拥有可比性和数据的时效性。但对于无形资产、专用设备和独特行业的估值并不适合。若现有市场上的参照物较多，估值时应选择3-5个参照物，如二手车、二手房等。如果是上市公司股票可按市场价计算。目前新三板的市场价是由协议转让价或做市价格来体现的，由于信息纰漏的严格程度还不高，因此只具有部分参考价值。

在市场法下，在选择可比企业时，应关注业务模式、发展阶段、财务结构、经营风险等这几个方面的可比性。同时要注意当企业经营历史有限，并且经营指标（如净利润）不稳定，甚至出现负数时，不应该适用市场法比较，尤其不适用PE比较。当两个比较企业的资本结构差距较大时，一般选择EV/s较好。融资时还要注意流动性折扣和控制权溢价。

（三）成本法

成本法中最常用的是重置成本法，即按照现在重新购置一台相同类型资产所需价格，乘以被估值资产的成新率。它的适用范围最广泛，原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产，都可用此法估值。

成本法考虑到投资的时点价值时，多用重置成本法，要注意几个基本条件，第一是被评估资产的实体特征、内部结构及其功能，必须与假设的重置全新资产具有可比性；第二个是应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集，资料是需要很充足的；第三是形成资产价值的各种损耗是必要的；第四是被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的，被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。

企业在估值时，应选择两个大的方法论进行，比如选择市场法和成本法匹配进行计算。

三、几种特殊的估值方法

（一）胜者全得（ALL IN）

在一个行业当中只有胜者才有价值并且几乎等于全行业价值，失败者没有价值并，其余都是“烟屁股效应”，价值等于零。这种估值适用于互联网、自媒体、分享经济（例如滴滴等）。

用这种估值方法，如果不当第一，其余的价值都没有意义。

（二）周期性行业的估值

在对原材料，光伏，工程机械，水泥，有色，石化，畜牧养殖业这种周期性行业估值时，应根据企业的历史和周期进行息税前利润（EBITA）来进行加权。同时参考行业地位和行业周期内的变化趋势进行修正。

（三）平台型公司

对平台、生态的公司的估值方法可以以小米为例，小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件 软件 服务”三驾马车，MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统。对标的是苹果、腾讯、阿里巴巴等等生态系统公司，如果可以牢牢地占据市场中的一席之地，享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。

（四）互联网公司

互联网企业价值取决于用户数、节点距离、变现因子和垄断溢价。

以上几种特殊方法都是修正了对相关的周期性行业、新的互联网行业、地位明显并处于增长阶段行业估值方法。如今估值对企业估值技术日益完善，不存在无法估值的情况。估值时要植根于行业，植根于企业的盈利模式、盈利地位和周期进行研究。没有百分百的估值算法，企业要考虑行业和盈利模式，用两种大方法进行估值，不至于妄自菲薄也不至于过分骄傲。

在节目的最后，任溶也通过“新三板 ”App回答了各位投资人的问题。

（图为任溶回答问题环节）

问：保障估值准确性的因素有哪些？

答：大的方面有两点，一是深刻认识行业的周期性以及企业在行业中的地位，包括相对位置和绝对位置。二是从方法上讲，企业有收入就可以用收入法加上市场法来进行估值，但数据要求要准确。

问：互联网和娱乐影视行业的公司，不确定因素太多，应如何估值更有效呢？

答：互联网公司的估值可以参考最后一种方法通过计算来进行估值。对娱乐影视行业公司，拍片和内容制作方面要用收益法和成本法来进行估值。

问：每个人看法不一样，不同的市场周期估值差异也很大。

答：估值差异大很正常，大家用相对标准和方法进行统一，差异就不会那么大。

问：DCF偏传统企业吧？

答：DCF不一定偏传统企业，只要对稳续经营并且未来想要收益的企业，传统非传统的企业都可以。

问：我想问开心麻花说可以转让老股，11元，不知道11元的价格40亿合理不？按现在的市值打了8折。

答：神州优车和开心麻花的估值和他们出现时市场供不应求的局面很有关系，受供求关系影响出现了比价现象，加上购买者的趋同心理，价格就偏高了。有的企业现在是不计算IP的，无形资产从今年年底《资产评估法》实施之后，大家会发现影视互联网的IP也是有价值的。

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