建筑行业未来五年发展趋势（建筑行业深度研究）

（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、武慧东）

1. 核心观点

我们认为当前时点建筑板块仍可继续关注低估值蓝筹性价比。总体来看，疫情之后的低估值板块中的央企蓝筹&地方国企基本面持续向好，龙头市占率提升的趋势不断增强，而传 统建筑企业也在不断进行转型升级，在“碳中和”、“绿色建筑”的产业背景下不断突破传 统经营方式，我们认为“建筑 ”概念不仅囊括当前市场对于建筑行业关注的主要热点， 同时也可以体现出建筑行业发展的新趋势，“建筑 实业”、“建筑 双碳”、“建筑 内生提效” 是传统建筑企业进行变革的三条主线：

1）“建筑 实业”双轮驱动，显著改善业绩弹性：“建筑 实业”主要沿化工产业链及矿产 资源类两路径发展。传统建筑公司的盈利模式主要通过自身施工管理和项目运作能力获取 利润，央企在中国建筑业快速发展的数年中积攒了丰富的技术和项目资源，提供化工工程 服务和拥有矿产资源的两类型企业具备明显的先发优势。化学工程类公司通常服务于石油 化工类企业，随着上游企业对新产品的积极研发，以中国化学、东华科技和三维化学为代 表的公司不断利用自身的产业链优势发展相关实业，而以中国中冶、中国中铁为代表的部 分建筑央企旗下具有丰富的矿产资源，我们认为亦可作为实业发展的另一条路径。

总体来看，我们认为建筑公司转型做实业的优势主要体现在：1）长期的工程施工服务中 积攒的产线设计和工艺优化优势；2）较低的初始投资和相对较低的资金成本，而转型实 业亦可优化建筑公司的财务报表质量和改善基本面：1）化工类及矿产资源类公司受益于 大宗商品价格的上涨，改善建筑公司的业绩弹性；2）随着实业项目开发力度地不断加大， 实业仍可增强业绩的可持续性。

2）“建筑 双碳”切入运维领域，商业模式有望重塑：“建筑 双碳”是利用传统专业工程 优势进行传统产线改造并切入运维领域。在“碳中和”、“绿色低碳”发展等政策指引下， 企业排放标准趋向严格，传统的产线存在技改升级的需求。以中材国际、中钢国际等为代 表的专业工程公司，利用传统工程领域积攒的项目经验和技术实力，有望在旧有产线改建 升级的过程中获得增量市场空间，此外亦有望通过数字化和智能化技术实现生产线管理和 改造，从而切入运维领域。

总体来看，我们认为建筑公司做运维的优势：1）产线改造本身就是专业工程公司的优势 主业，大型水泥厂和钢铁厂商通常由集团内部专业的子公司负责生产线技术升级改造；2） 竞争格局相对清晰，渠道优势明显，专业工程类公司在原先所属的国内细分市场均具备很 高的市占率；而切入运维给建筑公司基本面带来的变化主要体现在：1）提供了除传统工 程服务外的技术改造增量市场；2）若能够以收取稳定运营管理费的方式切入运维阶段， 商业模式有望重塑。

3）“建筑 内生提效”增强动力，地方基建国企价值属性提升：“建筑 内生提效”是传统 地方国企通过激励机制改革激发内部增长潜力，提质增效。山东等地的地方基建国企， 21H1 基本面情况持续向好，同时充足的在手订单也为十四五阶段的发展奠定良好基础， 而公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻 辑，我们认为激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和 财报报表质量的显著提升，而山东等省份区域基建需求景气度高，十四五阶段均有望实现 较高增长，此外大股东持股比例的进一步提升，利好公司在省内市场的市占率有望进一步 显著提升。

考虑到低估值央企蓝筹前期受指数剔除以及市场对基建悲观预期等因素影响，估值已接近 历史低位，我们预计央企蓝筹基本面有望延续向好趋势，“建筑 实业”、“建筑 智能制造” 等转型路径亦有望为报表层面带来明显改善，而地方国企激励机制自上而下逐渐理顺之后， 内在发展动力更强，后续仍有望展现出较高的收入和利润弹性。

2. “建筑 实业”双轮驱动，显著改善业绩弹性

“建筑 实业”主要沿化工产业链及矿产资源类两路径发展。传统建筑公司的盈利模式主 要通过自身施工管理和项目运作能力获取利润，央企在中国建筑业快速发展的数年中积攒 了丰富的技术和项目资源，提供化工工程服务和拥有矿产资源的两类型企业具备明显的先 发优势。化工工程类公司通常服务于石油化工类企业，随着上游企业对新产品的积极研发， 以中国化学、东华科技和三维化学为代表的化工工程类公司也不断利用自身的产业链优势 发展相关实业，而以中国中冶、中国中铁为代表的部分建筑央企旗下具有丰富的矿产资源， 我们认为亦可作为实业发展的另一条路径。

总体来看，我们认为建筑公司转型做实业的优势主要体现在：1）长期的工程施工服务中 积攒的产线设计和工艺优化优势；2）较低的初始投资和相对较低的资金成本，而转型实业亦可优化建筑公司的财务报表质量和改善基本面：1）化工类及矿产资源类公司受益于 大宗商品价格的上涨，改善建筑公司的业绩弹性；2）随着实业项目开发力度地不断加大， 实业仍可增强业绩的可持续性。

2.1. 化学工程：产业链向下延伸，新材料领域打开发展空间

2.1.1. 中国化学：“技术 产业”一体化，己二腈项目开发值得期待

聚焦“技术 产业”一体化开发，核心研发实力奠定实业发展基础。中国化学是我国化学 工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司，具有突出的技 术领先优势，业务领域主要包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业和现代 服务业三大板块，承建了我国 90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的炼油项目，其 中推进的实业模式主要为采用自主研发的核心技术或通过联合研发、并购重组以及购买等 方式获得的高精尖科研技术进行投资建设生产装置、产品生产并销售，探索“技术＋产业” 的一体化开发模式，主要聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等领域的材料研发， 拓展新材料行业高附加值产品领域。目前公司在化工石化、现代煤化工、化工新材料以及 橡胶工程装备等领域通过自主创新和产学研协同创新等方式掌握并拥有成系列的专利工艺 技术和专有工程技术。

持续推进股权多元化，旗下拥有多家设计承包及专业安装子公司。公司上市之初，是由中 国化学工程集团于 2008 年联合神华集团和中化集团共同发起成立，并于 2010 年在 A 股上 市。2017 年，神华集团和中化集团相继退出并转变为国家能源投资控股集团持股。2018 年，公司控股股东中国化学工程集团通过发行 35 亿元可交债（18 中化 EB，转股价 7.54 元 /股）、无偿转让部分股权给国新投资和诚通金控等方式降低股比，截至 21 年一季报，控股 股东直接持有公司 37.08%股权，18 中化 EB 持有 15.47%，国新投资持有 3.64%。公司旗下 包括天辰、赛鼎、五环、华路、东华、五环、华陆、成达等设计承包类子公司，及中化二 建、三建、四建、六建等建筑安装类子公司，其中天辰子公司自 2017-2020 年以来每年为 中国化学贡献了 49%、41%、28%、19%以上的净利润，是公司重要的利润来源。

产业链向下延伸，综合发展“工程 产品”。中国化学依托于旗下优质的设计承包类公司， 投资建成了全世界单系列最大已内酰胺项目（33 万吨/年），目前正在投资建设我国突破我 国技术难点的产品—己二腈项目，利用超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝 胶，正在投资建设气凝胶项目；我们认为己内酰胺、己二腈、硅基气凝胶等实业领域的科 技创新成果已经或正在转化为现实生产力，后续有望持续成为公司实业发展新增长点。

己内酰胺盈利进入稳定期，产能改扩建有望提供业绩增量。除传统的化学工程主业外，公 司进行了一定的新材料投资。2012 年 5 月公司开工建设福建耀隆己内酰胺项目，中国化学 通过全资子公司天辰工程持有项目公司 60%股权。项目于 2014 年 8 月一次开车成功，当年 实现收入约 6 亿元。2018 年，天辰耀隆实现收入 45.05 亿元，实现净利润 4.83 亿元，为 中国化学贡献 2.9 亿净利润。2019 年和 2020 年由于己内酰胺产品价格下滑，叠加天辰耀 隆停产大修，天辰耀隆收入和利润出现一定程度下滑，但产品短期价格扰动不改长期盈利 逻辑，当前己内酰胺价格已经明显回升，2021 年以来上涨 30%左右，且天辰耀隆 20 万吨/ 年己内酰胺产能已改扩建为 33 万吨/年，后续有望提供业绩增量。

PTA 项目出租，业绩压制因素基本消除。公司通过直接间接合计持有四川晟达 80%股权投 资运营 100 万吨/年精对苯二甲酸（PTA），项目于 2012 年开工建设。因 PTA 产品价格低迷、 原材料 PX 成本上升，以及产业园配套工程滞后等因素影响，公司 2016-2018 年对该项目 分别计提资产减值 4.9/4.0/4.0 亿元，占中国化学全部资产减值损失的比例为 43.7%、25.8%、 31.3%，占中国化学净利润的比例为 27.7%、25.2%、19.0%，对业绩形成明显压制。2018 年， 经与四川省能源投资集团多次沟通合作框架协议、租赁协议等后，晟达公司将 PTA 项目整 体资产以租赁方式交由四川能源投资公司经营，并与其签订了《PTA 资产租赁合同》。考虑 到 PTA 项目整体资产以租赁方式经营，中国化学获得稳定的租金，2019 /2020 年开始该项 目未再计提减值。我们预计随着四川晟达 PTA 项目的减值基本出清，对中国化学业绩的压 制有望消除。我们认为结合 PTA 项目投资教训，为公司后续在项目选址、应对原材料价格 波动、配套工程建设等多方面实业投资积累了更加丰富的经验。

己二腈属于技术难度大的产品，无法形成完整的 PA66 产业链。己二腈是尼龙 66 产业链的 核心关键中间体，在己二腈产业链中，上游通过丙烯腈法和丁二烯法得到己二腈，己二腈 再经过催化加氢之后得到己二胺，己二腈 90%以上的下游是生产己二胺，与另一种单体己 二酸反应得到尼龙 66 盐。尼龙 66 具有优良的耐热性、耐水解和耐油性及抗强冲击、耐摩 擦等性能，可以作为工程塑料和合成纤维使用，在制造、军工等领域有重要作用。目前己 二酸国产进程基本完成，然而己二腈的生产仍被海外企业掌握，属于需要技术重点突破的 产品，国内尼龙 66 产业链严重依赖海外企业，无法形成完整的产业链体系。

丁二烯法具备明显的节约成本和降低能耗的优势，是理想的己二腈生产工艺。己二腈的主 要生产工艺包括丙烯腈法、丁二烯法、己二酸法，其中丙烯腈法又分为隔膜法和无隔膜法， 丁二烯法又可分为氯化氰化法和直接氰化法，目前己二酸法由于成本高昂且工艺路线复杂 已被市场淘汰。由于丁二烯直接氰化法具有原料价廉易得、路线短、无污染、能耗低、成 本低的特点，是目前最先进、最理想的己二腈生产工艺路线，比氯化法降低原料成本 15%， 节能 45%，生产成本比己二酸氨化脱水法低 38.8%，比丙烯腈二聚法低 19.7%，成为目前三 种技术里面最先进的技术。

己二腈技术壁垒突破难度大，国产化替代曙光初现。由于己二腈的生产工艺较长，催化剂 体系复杂，反应物中还含有剧毒的氰化物，技术壁垒高，目前己二腈的供给基本掌握在海 外巨头英威达（55%）、奥升德（27%）、巴斯夫（14%）手中，产能主要集中在美国和法国， 国外企业通过控制己二腈即可把控全球尼龙 66 的供给，产业链利润分配掌握在国外上游 公司手中，限制了国内尼龙 66 产业的发展。近年来我国己二腈关键技术突破出现曙光， 内外资都在积极扩产，一方面，英威达在上海投建 40 万吨/年己二腈生产工厂；另一方面， 天辰齐翔、华峰、神马等国内企业纷纷投建己二腈项目，我们预计未来随着关键原料己二腈逐渐国产化，国内 PA66 市场规模有望得到大幅提升。

天辰突破丁二烯合成己二腈技术，两次研发中试成功，中长期发展潜力大。自 2009 年组 建己二腈技术攻关团队以来，中国化学在己二腈领域的研究和探索已历时 12 年，天辰自 主研发丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术，于 2015 年通过了中国石油和化学工业联合 会科技成果鉴定，并获得多项发明专利授权，并且先后于 2015 年和 2017 年完成 50 吨/年 和 2000 吨/年的两次中试。

投资尼龙 66 项目，中长期业绩发展潜力大。2019 年 7 月中国化学公告，下属子公司天辰 公司、控股股东全资子公司国化投资、战略投资人齐翔腾达和员工激励平台拟共同组建天 辰齐翔新材料有限公司，四方持股比例分别为 34%、41%、10%和 15%，投资建设 100 万吨/ 年的尼龙 66 产业链项目。项目分两期建设，总投资 200 亿元，规划规模为年产 100 万吨 尼龙新材料、50 万吨己二胺、50 万吨己二腈并联产 50 万吨丙烯腈。一期主要包含 30 万 吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5 万吨/年氰化钠装置、9 万吨/年氢氰酸装置、20 万吨/年己 二腈装置、20 万吨/年加氢装置和 20 万吨/年尼龙 66 成盐及切片装置，一期预计 2022 年 初投产。我们认为该项目有望缓解己二腈的短缺问题，打破国外高端尼龙技术垄断，投产 后有望成为公司新的利润增长点。

逐步推进子公司混改，构建“央企品牌实力 民营机制”的企业新生态，激发内生增长活力。中国化学 2019 年在天辰公司、岩土公司等子公司完成混改试点，并按计划逐步推进 下属二级、三级企业的混合制改革。2021 年 1 月，公司与万华化学、西安共赢签署股权转 让协议，通过北京产权交易所挂牌方式以 4.2 亿元的价格向万华化学转让其全资子公司华 陆工程科技有限责任公司 30%的股权，通过场外交易的方式以 2.7 亿元的价格向西安共赢 转让华陆 19%的股权。公司通过释放华陆股权形成中国化学、万华化学、员工持股平台的 良好股权结构，加深与万华化学在高端化学品、化工新材料等方面的合作，加强产业链融 合，积极推动国企改革三年行动的进一步落实。此外，天辰公司己二腈项目除引入民营资 本外，还明确核心技术骨干和企业职工实施项目跟投，形成利益共同体，充分激发企业活 力，制定了“四个 15%”和“两个 5 年”等激励奖励政策，有助于提升项目质量以及盈利 能力持续激发创新活力。

2.1.2. 东华科技：陕煤战略入股推动技术产业化，PBAT 项目收益可期

煤化工技术领航者，工程建设经验丰富。东华科技隶属于中国化学工程集团公司，源于 1963 年成立的原化工部第三设计院，2001 年实施股份制改造，2007 年在深交所上市，是 国内工程勘察设计行业首家进行股份制改造并上市的现代企业。公司主要为煤化工、天然 气化工、石油化工、有机化工、无机化工、精细化工、环境市政、建筑、热电等多个行业 或领域的工程项目建设提供设计咨询与工程总承包业务。

依托于工程与市场，不断推出具有高技术含量、高附加值的新产品。目前东华科技拥有各 类专有和专利技术 120 多项，发明专利“用低级烯烃连续生产低级仲醇的工艺方法”使公 司垄断了国内的甲乙酮设计市场；发明专利“一种节能型的酯加氢工艺”为公司创造了230 多亿的合同额；发明专利“采用蒸汽加热强制循环浓缩湿法磷酸的方法和设备”、“用 93%-98%浓硫酸萃取磷矿生产磷酸的方法和设备”使公司在国内磷复肥行业占领了 1/3 的 设计市场份额；专有技术“焦炉气纯氧低温的转化技术”、“三聚氰胺尾气直接制备尿素的 技术”的形成推动了整个行业的发展。

产业链延伸，发展国家战略新兴产业。2021 年 3 月，东华科技与新疆天业签署《股东出 资协议》，约定共同投资建设 10 万吨/年 PBAT 项目，并设立中化学东华天业新材料有限公 司，负责建设和运营 PBAT 项目，其中东华科技持股 51%。PBAT 是对苯二甲酸(PTA)、己 二酸（AA）和 1,4-丁二醇(BDO)的共聚酯，作为可生物降解材料被列入国家战略性新兴产 业。据公告显示，该项目总体规划规模为 50 万吨/年 PBAT，其中一期位于新疆生产建设兵 团第八师的国家级石河子经济技术开发区，建设规模为 10 万吨/年，总投资约 6.5 亿元， 预计建设期 1 年。

生物可降解面临较大市场缺口，PBAT 具备较好的生产效益。近年来，我国持续推出塑料 污染治理顶层设计，国家发改委等多部委发布了加强塑料污染治理相关意见，其中《关于 进一步加强塑料污染治理的意见》以 2020 年、2022 年、2025 年为节点，明确了控制“白 色污染”的时间表及限用、禁用范围，全国已有 30 个省区市公布了塑料污染治理实施方 案，“限塑”具有广阔的市场，据智研咨询统计，新疆地区仅农用膜的市场用量达到 24 万 吨/年。PBAT 性能和普通塑料聚乙烯 PE 接近，可应用在包装材料、餐饮用具、卫生用品、 地膜等一次性用品，通过产品改性还可以用于医用材料、光电子化学、精细化工等领域， 选择 PBAT 作为公司进入实业领域的代表性产品，具备较好的生产效益。

引入战投陕煤集团推动技术产业化，共同发展高端化学品产业，为公司发展添入活力。6 月 8 日，东华科技与陕煤集团签订了《附条件生效的战略合作协议》，有效增强双方在绿 色化工、可降解塑料、新能源等领域的技术创新和市场竞争能力，切实提升双方主营业务 的盈利水平，实现相关领域的技术升级和绿色发展。双方拟通过陕煤集团认购东华非公开 发行 A 股股票(总募资额 9.31 亿元，陕煤集团认购 8.38 亿元)的方式，在参与公司治理的基 础上，在相关合作领域中具体开展战略合作，发行完成后，陕煤集团将持有东华科技 20.77%股权，成为上市公司第二大股东。长期以来陕煤集团为东华科技的战略客户，随着 “碳中和”、“碳达峰”目标的不断推进，双方将在一步法制烯烃、可降解材料、氢能综合 利用等方面进一步深度合作，有望进一步推动东华科技 PBAT 项目的技术进步和流程优化，实现 PBAT 产品的全面技术升级。

多领域合作，对外投资持续推进加深实业布局。7 月 14 号，公司公告投资参股新疆曙光绿 华生物科技有限公司和榆林化学榆东科技有限责任公司，其中：1）计划出资 5000 万元， 股权占比 5%，联合安徽曙光和新疆绿原共同投资设立新疆曙光绿华生物科技有限公司，并 由曙光绿华投资建设和运营“10 万吨/年 BDO 联产 12 万吨 PBAT 项目”。建设周期约 26 个月，投资估算工程报批总投资 35.69 亿元，其中建设投资 33.50 亿元；2）计划投资 5000 万元，股权占比 20%，联合陕煤集团榆林化学有限责任公司共同投资设立榆林化学榆 东科技有限责任公司，投资、建设、运营“煤炭分质利用制化工新材料示范项目 50 万吨/ 年 DMC（碳酸二甲酯）一期工程项目”。一期建设规模为 10 万吨/年高纯 DMC，建设期为 18 个月，投资估算，一期工程总投资 8.49 亿元，其中建设投资 8.31 亿元，实业领域投资 持续布局，全流程有望完全打通。

2.1.3. 三维化学：收购诺奥化工，业绩受益于戊醛等产品涨价

国内化工节能减排龙头，“工程技术服务 实业运营”双轮驱动。三维化学前身为齐鲁石化 子公司，后改制成为民营企业，传统主业为化工工程设计与总承包，占收入的比重约为 60% 左右，拥有化工石化医药行业设计及总包甲级资质，重点领域为化工石化工程的脱硫装置 EPC，技术达到国际领先水平，是国内设计硫磺回收装置最多的工程公司。在传统主业基 础上，公司工程业务重点拓展了清洁能源工程，在碳四资源综合利用、煤炭高效清洁利用、 高压加氢等工程技术领域具有较强的市场竞争力。除工程业务外，公司拥有化工品催化剂 业务，20 年催化剂业务收入占比为 17%左右，其中子公司青岛联信是国内领先的高端化工 催化剂生产商，下游面对煤制烯烃、化肥等领域，目前积极推进 10000 吨/年高端催化剂项 目首期（5000 吨/年）建设，后续催化剂业务有望实现快速增长。

收购诺奥化工，“工程 实业”双轮驱动战略持续布局。20 年三维化学完成收购诺奥化工 89.89%的股权，将业务范围延伸至化工原材料研发、生产、销售领域，21 年 3 月公司完成 剩余 9.91%诺奥化工股权的收购，诺奥化工成为全资子公司。诺奥化工是国内最大的正丙 醇生产企业、国内规模领先的正戊醇、戊醛生产企业和丁辛醇残液回收企业，拥有年产 10 万吨丙醇能力。

丙醇龙头，未来有望逐步扩产，业绩亦有望受益于戊醛等产品涨价。根据定增公告披露数 据，按照 2019 年的收入体量排名，诺奥化工的产品包括丙醇、异丙醇、丙醛、辛醇、混 合丁醇、碳十二、戊醛和戊醇，其中丙醇营收占比接近 50%，2019 年营收达到 6.6 亿元， 其余营收过亿元的品种包括异丙醇、丙醛和辛醇。

1） 丙醇：正丙醇广泛应用于涂料、油漆、胶黏剂、化妆品、塑料和杀菌剂等产品，也是 食品添加剂、饲料添加剂、合成香料、清洁剂、防腐剂和刹车油等多个领域的重要原 料，目前，中国正丙醇行业产能一直稳定在 14.2 万吨左右，近两三年行业内没有新的 产能投产，其中 10 万吨在诺奥化工，2020 年国内正丙醇产能维持稳定。

2） 戊醛：公司拥有 4 万吨戊醛产能，是国内戊醛和异戊醛的主要生产企业之一，正戊醛 用于生产香料和橡胶助剂，异戊醛是维生素 E 的生产原料，巴斯夫 3 月 8 日宣布由于 事故导致生产受到不可抗力，后续戊醛价格可能存在较大上涨空间。公司戊醛在 2019 年产能利用率仅 16.5%，随着后续产能利用率的提升，我们预计 2021 年公司戊醛业务 有望迎来业绩高增的局面，对利润有望贡献高弹性。

2.2. 矿产资源：布局有色矿产资源，看好资源业务提供业绩弹性

央企建筑企业资产庞大，旗下业务众多，经过多年的发展，业务逐步从传统工程施工建设、 地产开发逐步向上下游产业链及新型基建领域拓展，而作为“一带一路”发展的重要巨擘， 央企建筑在进行国际业务拓展的同时，以中国中冶、中国中铁为代表的建筑央企通过收购、 入股等方式布局有色矿产，资源运营类业务为业绩贡献弹性。

2.2.1. 中国中冶：镍钴铜等有色资源开发具备完整产业链

中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，也是中国基本建设的 主力军，在改革开放初期，创造了著名的“深圳速度”，在 2020 年 ENR 发布的“全球承包 商 250 强”排名中位居第 8 位。工程承包业务是公司传统的核心业务，也是目前公司收入 和利润的主要来源，20 年收入占比 90%左右，另外，公司的主营业务还包括房地产开发、 装备制作以及资源开发。公司的发展立足于科研、勘察、设计、建设能力为依托，加快转 型升级，打造“四梁八柱”综合业务体系。

冶金龙头布局有色矿产，资源开发业务收益有望复苏。目前中国中冶从事的资源开发业务 主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域，目前公司在 运营的矿产项目主要有四个：

1）巴布亚新几内亚镍钴项目：项目全年平均达产率 103.2%， 达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一，2016 年以来连续四年实现超产，2020 年生产金 属镍 3.4 万吨/钴 2941 吨；

2）巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目实现采出矿量 50.3 万吨， 连续 2 年实现采出矿量 50 万吨/年的达产目标，全年累计生产锌精矿含锌 3.5 万吨、铅精 矿含铅 7094 吨，全年实现利润过亿元；

3）巴基斯坦山达克铜金矿项目：全年累计生产粗 铜 1.32 万吨，实现分红利润过亿元；

4）阿富汗艾娜克铜矿项目：项目资源量 6.62 亿吨， 铜金属量达 1108 万吨，铜平均品位为 1.67%，属于世界级特大型铜矿床。

国际金属矿产价格上涨，资源开发业务盈利能力有望修复。2015-2017 年资源开发业务营 业收入及增长速度持续升高，其中 2017 年资源开发业务营业收入增速高达 49.5%，2018- 2020 年全球矿业市场供需低迷，主要商品价格震荡回调，矿业资源业务收入有所承压， 2020 年矿产资源业务实现收入 43.8 亿元，同比-15.5%，21 年以来疫情影响减弱，受益于 行业需求回暖，铜、铅、锌等金属资源价格大幅上涨，我们预计 21 年中冶的资源开采业 务存在较大盈利空间。

过去一年内主要金属原材料价格上涨明显。截止 2021 年 7 月 12 日，中冶旗下拥有的主要 矿产资源铜、镍、铅、锌的现货结算价分别为 9347 美元/吨、18566 美元/吨、2315 美元/ 吨、2919.5 美元/吨，我们测算自 2020 年 6 月 30 日至 2021 年 7 月 12 日的时间区间范围 内，铜、镍、铅、锌的现货结算价涨幅分别为 55.4%、47.9%、31.5%、45.4%，期货结算价 （连续）：LME3 个月钴的价格也有一定程度上涨，我们预计 21 年资源板块业务的利润水 平有望明显恢复，对中冶整体利润有望形成明显增厚。

瑞木镍钴项目达产率高，2018 年开始项目扭亏为盈，2021 年预计利润有望高增。瑞木镍 钴红土矿位于巴布亚新几内亚，该项目由中冶金吉全资子公司中冶瑞木负责资金投入 （20.41 亿美元），是迄今为止中国企业在境外最大的镍钴矿投资项目，项目采取国际大型 矿业开发项目通行的非法人联营模式，中冶瑞木与项目前开发商高地太平洋公司以及分别 代表巴新国家、当地土地主的当地公司等三个外方股东组成瑞木项目联营体。中冶瑞木拥 有该矿 85%的权益，而在国内，中国中冶联合金川集团、吉恩镍业和酒泉钢铁（集团）联 合设立中冶金吉，并全资持有中冶瑞木，中国中冶拥有中冶金吉 67%股权。

目前，项目已探明和可控的镍矿石储量为 7569 万吨，总资源量为 1.21 亿吨，设计服务年 限 20 年，远景储量有望支持 40 年。2006-2012 年项目竣工投产，跨入生产运营阶段， 2016 年项目实现达产达标。2018 年项目实现扭亏为盈，2021 年受益镍钴价格的持续走高，我们预计该项目的利润有望实现高增长，后续随着下游新能源汽车行业对高镍三元动力电 池需求的持续扩大释放，我们预计镍价将继续高位运行，未来该项目在达产达标、满产满 销基础上，有望实现年度利润新的突破。

响应“一带一路”倡议，扩建焕发新生力。2018 年 11 月 APEC 会议期间，在两国领导人 见证下，公司和巴新矿业部长签署了扩建瑞木镍钴项目的协议。据巴新中文网称，中国 五矿和中冶集团将投资 15 亿美元扩建该矿，我们预计此次扩建将进一步提高矿山的生产 能力并降低运营成本。此外大瑞木区为早期开展资源勘探工作的三个红土矿区之一，该区 勘探程度低，未列入一期设计开采范围，大瑞木区估算推断资源量约为 6100 万吨，有望 成为瑞木项目二期开发的主要区域。

2.2.2. 中国中铁：铜、钴、钼保有储量居行业领先地位

传统基建领域市占率高，积极开展资源开发业务。中国中铁是集勘察设计、施工安装、工 业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团，在国内 市场，公司在铁路大中型基建市场的份额一直保持在 45%以上，在城市轨道交通基建市场 的份额保持在 40%以上，在高速公路基建市场的份额保持在 10%以上，2020 年公司并购了中铁装配、中铁长江院和中铁水利院，合理布局生产要素，增强了装配式建筑、公路、水 利水电、水资源开发利用、河道或流域水生态、水环境治理的设计和规划优势，对公司原 有业务形成了有效补充。此外公司以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，由全资 子公司中铁资源集团有限公司具体负责矿产资源开发业务。

铜、钴、钼保有储量以及自产铜、钼产能居行业领先地位。公司矿产资源业务以矿山实体 经营开发为主，目前在境内外全资、控股或参股投资建成 5 座现代化矿山，分别为黑龙江 鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM 铜钴矿、华刚 SICOMINE 铜钴矿以及蒙古乌兰 铅锌矿。生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧 化钴。20 年末 5 座矿山保有资源/储量主要包括铜约 844 万吨、钴约 64 万吨、钼约 66 万 吨，其中，铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国 内同行业前列，20 年矿产资源业务实现收入 39.46 亿元，同比-27.77%，业务毛利率为 38.21%，同比- 9.15 pct，21 年受益有色金属价格上涨，我们预计该业务的收入和毛利率水 平均有望明显改善。

3. “建筑 双碳”切入运维领域，商业模式有望重塑

“建筑 双碳”是利用传统专业工程优势进行传统产线改造并切入运维领域。在“碳中和”、 “绿色低碳”发展等政策指引下，企业排放标准趋向严格，传统的产线存在技改升级的需 求。以中材国际、中钢国际、中国中冶等为代表的专业工程公司，利用传统工程领域积攒 的项目经验和技术实力，有望在旧有产线改建升级的过程中获得增量市场空间，此外亦有 望通过数字化和智能化技术实现生产线管理和改造，从而切入运维领域。

总体来看，我们认为建筑公司做运维的优势：

1）产线改造本身就是专业工程公司的优势 主业，大型水泥厂和钢铁厂商通常由集团内部专业的子公司负责生产线技术升级改造；

2） 竞争格局相对清晰，渠道优势明显，专业工程类公司在原先所属的国内细分市场均具备很 高的市占率；

而切入运维给建筑公司基本面带来的变化主要体现在：

1)提供了除传统工程 服务外的技术改造增量市场；

2）若能够以收取稳定运营管理费的方式切入运维阶段，商 业模式有望重塑。

3.1. 中材国际：迈入智能制造新阶段，矿山运营具备成长性

水泥工程行业龙头，全球最大的专业工程系统集成服务商之一。中材国际是国务院国资委 所属中国建材集团旗下上市公司，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，也是 国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，工程建设是核心业务，收入 和订单占比超过 70%，包含水泥工程和多元化工程两类业务，其中：

1）水泥工程业务：拥 有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线工艺技术以及完整的水泥技术装备工程 “全产业链”资源，为客户提供从水泥生产线研发、设计、装备、建设、调试、运维的 “一站式”系统集成服务；

2）多元化工程业务：依托全球品牌影响力、丰富的海外项目 管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向矿业、化工、电力、公路、民用建筑等 非水泥工程领域拓展。

目前公司工程建设业务模式以 EPC 工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套 技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式，目前积极探索实践 EPC F（投融 资）、 EPC M（运营管理）等多种形式的工程总承包模式。

水泥碳排放量高，改造产线是提高效能的重要减排途径。根据《中国建筑能耗研究报告 2020》数据，2018 年全国建筑全过程碳排放总量 49.3 亿吨，占全国碳排放 51.3%，细分来 看，建材生产阶段碳排放 27.2 亿吨，钢铁/水泥/铝材及其他在生产阶段碳排放分别为 13.08/11.17/2.95 亿吨，分别占全国碳排放比例为 13.6%/11.6%/3.1%。考虑到水泥生产过程 中的二氧化碳排放主要源于熟料生产过程，其中石灰石煅烧产生生石灰的过程所排放的二 氧化碳，约占全生产过程碳排放总量的 55-70%；高温煅烧过程需要燃烧燃料，因此产生的 二氧化碳，约占全生产过程碳排放总量的 25-40%。我们认为水泥行业是建材生产阶段重要 的碳排放途径，而在“碳中和”、“碳达峰”背景下，对于传统高能耗的水泥产线进行改造 升级、提高能效是重要的减排途径。

制定全链条的低碳发展技术路线，水泥工业碳减排技术储备实力雄厚。目前，公司碳减排 技术方案主要有四个方面：

1）能效提高技术：公司近两年设计建造的生产线熟料烧成热 耗和综合粉磨电耗已经达到或超过国际领先水平；

2）熟料替代技术：即采用矿渣、粉煤 灰及其它火山灰质混合材等替代熟料，而不对水泥质量和性能带来不利影响；

3）替代原 燃料技术：主要包括水泥生产钙质原料替代和水泥窑协同处置各种废弃物技术，公司具有 自主知识产权相关技术；

4）低碳熟料水泥技术：典型的中国特色技术和产品，包括硫铝 酸盐水泥、高贝利特水泥、贝利特硫铝酸盐水泥等。这些产品尽管目前产量不大，但随着 市场的不断开拓，其节能减排潜力将不断提高。

水泥产业智能制造以关键制造环节智能化为核心，可明显改善劳动条件、降低产品能耗， 提高生产效率和产品质量。智能水泥工厂建设主要包括从智能规划开始，并涵盖智能控制、 智能物流、智能管理、智能服务等方面，水泥产业智能制造具有以智能化水泥工厂为载体， 以关键制造环节智能化为核心，以端到端数据流为基础、以网络互联为支撑等特征，根据 《智能化水泥工厂实施方案简介》中介绍，智能化水泥工厂的建设可大幅改善劳动条件， 减少生产线人工干预，提高产品质量，降低产品能耗，提升管理效能，提高生产过程可控 性，最重要的是借助于信息化技术打通企业的各个流程，实现从设计、生产到销售各个环 节的互联互通，并在此基础上实现资源的整合优化和提高，明显提高生产效率和产品质量。

高市占率&领先技术优势引领水泥行业积极推进绿色化、智能化转型。公司目前在国内和 国外均有较高的市场份额，国内所有水泥生产线中，由公司承建或提供单项服务的比例近 70%，2002 年开始实施国际化战略，截止 20 年底，累计在全球 75 个国家和地区承接了 251 条生产线、75 个粉磨站，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 13 年保持世 界第一，积攒了丰富的客户基础。凭借传统水泥工程领域的优势，在“碳达峰”、“碳中和” 的背景下，公司积极推进绿色化、智能化转型，深入水泥工业低碳环保、智能等技术领域， 攻坚“新型干法水泥生产线节能减排技术与装备研究项目”、水泥低耗能绿色粉磨技术等， 自主开发基于双中台数据湖技术的工业互联网信息化平台和基于人工智能、大数据预测技 术的云边协同智能控制平台，为客户提供水泥工厂智能化解决方案，如公司承建的槐坎南 方、山亚南方、玉山南方、吴忠赛马等水泥生产线，均引入了智能化建设。

示范性项目节能减排指标领先，大幅提升生产效率并有效节约成本。2018 年公司承建南方 水泥优化升级示范项目——槐坎南方日产 7500 吨熟料生产线，该项目采用中国自主研发、 国际领先的二代新型干法，于 2019 年底建成点火，通过智能化改造我们认为该项目的技 术领先主要通过能耗降低、提高生产效率和节约成本三条路径实现：

1） 节约能耗、减少排放：槐坎水泥线生产线每年可节省标准煤 3.99 万吨，节省工业用电 5390 万千瓦时，减少二氧化碳排放 15.6 万吨，实现水泥行业超低排放指标，相对国 标限值，减少 NOx 排放 69%，减少 SO2 排放 75%，减少粉尘排放 83%，明显降低生产 能耗和排放指标。

2） 提高生产效率：通过智能化生产线路改造，槐坎项目实现了生产数据自动采集率 100%， 关键设备数控化率达到 96%以上，质量数据在线采集率达到 98%以上，以全厂 65 人的 配置，实现了综合管理效率提升 50%以上，劳动生产率提高 200%。

3） 降低成本：有效减少传统生产线操作员动态调整原料配比的人工成本，相较于原先的

人员配置节约 68%左右，我们预计改造后的水泥产线单吨可节约制造费用 10-15 元。

集团优势突出，为水泥产线智能化改造提供保障，后续仍有望切入运维市场。根据水泥大 数据研究院数据，2020 年末全国共有 1685 条新型干法熟料生产线，全国熟料总产能保持 稳定，实际熟料产能约为 18.27 亿吨，同比 19 年增加 1924 万吨，我们预计中建材熟料产 能约 3.9 亿吨，明显超过熟料排名前十的其他企业，而在十四五阶段，我们预计水泥生产 线随着碳排放的相关政策要求以及自身产线年限的更新需求，存在产线的改造升级机会， 截止 20 年末，中国建材股份是公司第一大股东，持股比例为 40%左右，公司背靠中建材， 具有明显的集团资源优势，有望承接集团内大部分的水泥产线智能改造项目，而中长期亦 有望通过智能化改造切入生产线的运维市场，凭借运维带来稳定的收益，商业模式重塑。

拟收购中材矿山，矿山业务成长性好。2021 年 4 月公司公告拟收购南京凯盛/北京凯盛/中 材矿山 98%/100%/100%股权，拟收购的标的公司均为中国建材集团控股企业，我们认为重 组完成后对集团内优质水泥工程、矿山工程建设与采矿服务资产的整合，主营业务及核心 竞争优势或进一步凸显。其中中材矿山是国家级矿山施工领军企业，主要从事矿山工程、 采矿服务和骨料业务，收入占比分别为 10%/80%/10%。采矿服务的业务模式是中材矿山为 业主提供凿岩、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等服务，2018-2020 年中材矿 山的水泥矿石采矿量分别为 2.13 亿吨、2.89 亿吨和 3.32 亿吨，目前在手的采矿服务项目 约 220 个，具有较高的成长性。

矿山业务服务盈利稳定，现金流优异。2020 年中材矿山收入 51.6 亿元，其中采矿服务收 入 38.9 亿元，收入占比达 75.4%，由于矿山业主一般按照生产矿石数量按月计量支付，年 度进行总结算，矿山服务期限多为 3-5 年，部分合同长达 10 年以上，具有稳定的盈利能 力，同时采矿服务具有较好的现金流，19-20 年公司经营性现金净额为 4.58/4.61 亿元，现 金流状况优异。

3.2. 中钢国际：首例氢冶金示范工程，宝武托管助力服务转型升级

国际冶金工程龙头，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力。中钢国际是国资委所属中 国中钢集团旗下核心成员企业，冶金工程承包是核心业务，20 年收入占比超过 90%，在冶 金工程领域具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，范围覆盖原料场、烧结、球团、焦 化、炼铁、直接还原铁、铁合金、炼钢、轧钢及配套公辅等全流程，并逐步将业务延伸至 矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域，业务遍布全球 40 多个国家，旗下有近 30 个分 子公司、投资企业及海外机构，多次创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口“最 大”纪录，荣获国家优质工程奖、冶金行业优质工程奖等奖项，并连续多年入选 ENR 全球 最大 250 家国际承包商和最大 250 家全球承包商。

钢铁行业碳排放量高，各钢企先后公布碳减排行动计划。钢铁是典型的高耗能行业，2020 年中国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排放总量的 60%以上，占全国碳排放总量的 15%左 右，是制造业 31 个门类中碳排放量最大的行业，因此推动钢铁行业高质量发展是我国实 现碳中和目标的重要一环，根据已形成修改完善稿的《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》 来看，初步确定钢铁行业达峰目标和重点任务：2025 年前，实现碳排放达峰；到 2030 年， 碳排放量较峰值降低 30%，预计实现碳减排量 4.2 亿吨，目前包括宝武集团在内的众多龙 头钢企已先后公布碳达峰时间表，做出碳减排相关承诺。

政策催化传统产业的技术改造需求。目前钢铁行业降碳路径主要有传统高炉改造降碳、 “长流程”改“短流程”电炉炼钢和氢冶金降碳等，钢铁行业降碳的核心是高炉，高炉排 碳量达 70%，是冶金碳排放最集中的环节，富氢碳循环技术是传统高炉降碳力度最大的工 艺，也是传统冶金流程有效的降碳路径。我们预计在“碳达峰”、“碳减排”等规划的推动 下，钢企对于传统产线的节能减排、技术改造具有较高的需求。

技术实力突出，多年项目实践中积攒丰富的经验。传统冶金工艺流程领域，公司继续巩固 和加强在球团、高端长材轧制、焦化等绿色低碳冶金技术工艺的市场竞争优势，对传统工 艺进行节能降碳改造优化，自主研发的带式焙烧机球团技术及设备，针对高硫高镁磁铁矿 球团焙烧特性，首次将自激振荡射流燃烧技术应用于带式焙烧机，与传统烧结工艺相比在 减少污染排放和降低二氧化碳排放方面都显示出巨大优势；长材系统轧制工艺技术以及配 套装备的研发和应用，为提高轧线产能效益、降低生产成本、提高产品质量提供了高效技 术及装备解决方案；7.5 米大型顶装焦炉的投产填补了国内产能的技术空白，契合市场对 焦炉生产大型化、炼焦技术清洁化等方面的要求。此外公司加快低碳冶炼工艺技术、短流 程技术、氢能炼钢等前沿技术布局，中钢天澄凭借自主研发的钢铁窑炉烟尘细颗粒物超低 排放预荷电袋滤技术入选《绿色技术推广目录（2020 年）》。

领先的降碳工艺 丰富的项目建设经验助力集团打造多个示范项目。

1）八一钢铁富氢碳循 环高炉试验项目已完成第一阶段 35%富氧目标，正在向全氧冶炼目标迈进。中国宝武绿色 低碳先锋项目——八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目分两个阶段进行研究、改造实施：第 一阶段主要包括煤气净化、加压，风口冷煤气喷吹，改造完成后实现富氧、富氢冶炼，已 进入施工阶段，预计 21 年 6 月完成。第二阶段包括煤气重整、加热、热煤气喷吹、炉型 改造等，随着可行性研究工作的推进，预计于 21 年下半年开始启动。中钢国际主要负责 工程设计部分，以原 380m 高炉为基础，按照氧气高炉的试验要求，通过技术升级改造， 打造具备全氧冶炼、富氢、炉顶煤气脱 CO2-煤气自循环喷吹等功能。目前，该项目已完 成第一阶段 35%富氧目标，正在向更高富氧目标持续发起冲击。第二阶段富氢碳循环高炉 要在一阶段实验的基础上，继续从设备、系统、工艺等各方面进行优化，持续开展技术探 索和攻关，最终实现高炉 10%的碳减排。总体来看该试验项目不仅能大幅提高冶炼炉利用 系数，还可以减少 30%的二氧化碳排放量。

2）阿尔及利亚 TOSYALI250 万吨和 AQS250 万吨 DRI 直接还原铁工程总承包项目：目前 世界最高单线产能的直接还原铁生产线之一，目前玻利维亚穆通钢厂直接还原铁项目也正 在建设过程中，相比传统高炉炼铁，直接还原铁工艺实现对环境的友好及能源的节约。

3）河钢宣钢氢能源开发和利用工程示范项目：21 年 3 月公司和河钢宣钢签约，共同打造 全球首例使用富氢气源的氢能源利用项目，项目采用的核心技术是公司下属中钢设备有限 公司的战略合作伙伴 Tenova 公司的 Energiron-ZR 零重整技术，项目采用的是灰氢（化学 制氢），然后捕集制灰氢产生的二氧化碳，循环再利用，可替代传统高炉碳冶金工艺，预计 年减碳幅度超过 50%。

宝武托管或将有助于公司降低融资成本，助力工业工程服务转型升级。2020 年 10 月，公 司发布公告，控股股东中钢集团拟由中国宝武进行托管，目前各项工作正在推进过程中。 中国宝武是国内最大的钢铁生产企业，由原宝钢集团和原武钢集团联合重组而成。受中钢 集团债务违约影响，中钢国际债务融资成本较高，本次托管或将有利于公司降低融资成本， 助力公司推进工程服务转型升级。

4. “建筑 内生提效”增强动力，地方基建国企价值属性提升

“建筑 内生提效”是传统地方国企通过激励机制改革激发内部增长潜力，提质增效。山 东等地的地方基建国企，21H1 基本面情况持续向好，同时充足的在手订单也为十四五阶 段的发展奠定良好基础，而公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等 其他领域多品类扩张的逻辑，我们认为激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、 效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，而山东等省份区域基建需求景气度高， 十四五阶段均有望实现较高增长，此外大股东持股比例的进一步提升，利好公司在省内市 场的市占率有望进一步显著提升。

4.1. 基本面：订单持续向好，业绩大超市场预期

代表性地方国企订单快速增长，基建订单向龙头集中趋势明显。订单角度，山东路桥新签 订单金额从 17 年 92.2 亿上升至 20 年 701.5 亿，复合增速达到 96.7%，21Q1 新签订单金 额 259 亿，同比增长 480%，代表性地方国企订单均保持较快增长。收入和利润角度， 21H1 山东路桥实现收入 222.6 亿，YoY 90%，归母净利润 7.8 亿，YoY 69%，扣非归母 净利润 7.5 亿，YoY 104%，其中 Q2 单季度收入 157.5 亿，YOY 112%，归母净利润 6.2 亿，YOY 84%，扣非归母净利润 6.0 亿，YOY 129%，业绩大超我们与市场预期，我们 认为地方国企订单和收入的较快提升，体现了行业趋于集中的发展格局，而中长期角度融 资能力以及业务拓展能力（项目大型化、复杂化），地方基建国企具有其明显的壁垒优势， 市占率有望进一步提升。

4.2. ROE：资产周转率缓步回升，带动 ROE 步入上行通道

传统建筑龙头企业改善 ROE 的逻辑有望逐步兑现。我们认为随着龙头建筑企业降杠杆进 入尾声及《政府投资条例出台》推动传统建筑行业的商业模式的逐步改善，建筑公司 ROE 进入上行阶段。21Q1 部分建筑公司单季度 ROE 已出现同比上升的迹象。我们选取 5 家代 表性建筑公司（4 家基建央企 1 家代表性地方国企），所有样本 Q1 单季度的 ROE 均实现 同比上升。

具体细分来看，21Q1 几乎所有的代表性建筑公司 ROE 均实现了资产周转率同比上升，中 国中铁、中国交建还受益于净利率的增长，而 21Q2 中国交建、中国建筑、山东路桥等业 绩均超市场预期，预计年内净利率水平仍有望维持稳定增长态势；资产负债端，代表性建 筑企业整体资产负债率下降，央企国企去杠杆效果良好，资产结构优化。我们认为中长期 看，建筑企业毛利率/净利率有望处于上行通道，同时现金流的改善对资产周转率的提升效 果有望持续。

4.3. 现金流：驱动分红能力提升，建筑供给侧机会逐步显现

大基建蓝筹普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，后续若内在改革动力 得到激发，即使营收仅维持低速增长，我们认为基建大蓝筹也有望取得较好的利润增长持 续性，同时报表质量的改善，亦有助于市场对其投资价值的重估。十四五阶段随着建筑行 业空间趋稳，行业内龙头央企国企改革进度有望加快，建筑供给侧的投资机会有望逐步显 现。从另一个角度看，假设建筑公司通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红， 其分红收益率则有望明显提升。同样我们选取 5 家代表性建筑公司（4 家基建央企 1 家代 表性地方国企），以中国中铁为例，若其归母净利率提升 1%，则其潜在分红收益率有望提 升至 13.04%，成本压降对建筑公司潜在分红收益率的提振效果明显。

4.4. 产业资本：增持或彰显对未来发展的信心

产业资本增持或彰显发展信心。山东路桥控股股东高速集团与原第二大股东齐鲁交通完成 联合重组后持股比例达到 57.84%，大股东的进一步增持彰显对公司未来的发展信心，中国 建筑公告第四期限制性股票激励计划，股份授予数量及激励对象范围较前三期均有明显扩 大，21 年以来，中国建筑国际前后 16 次通过二级市场陆续回购 1154 万股股票，此外中国 化学实施混改，引入战略投资者万华化学，加强产业链融合，混改有望进一步为公司注入 新鲜血液，激发增长活力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」

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