一次非典型的 充分就业衰退（一次非典型的充分就业衰退）

报告要点

热点思考：“充分就业衰退”及其货币政策含义

美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。PMI、房地产和工业生产等已显示经济进入衰退，但劳动力市场依然“非常紧张”。12月非农数据公布后，美股3大指数收盘涨幅超2%，美元和美债收跌，市场交易“软着陆”或“浅衰退”。

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

本周报告精选

精选一：周期的冲突：不一样的“东升西降”——2023年海外经济、金融和政策展望

由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。2023年，周期的罗盘还会继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，但不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。

展望2023，美国经济或已跨过周期拐点，进入衰退阶段，预计持续到2023年3季度，程度或超1991或2001年，但低于1982或2008-09年。欧元区已进入衰退区间，与“欧债危机”时期不一样的是，这一次欧元区是核心国危机，边缘国也难以置身事外。资产配置建议：国内股票 美国国债；美股：价值-成长-价值。

精选二：货币政策：2023年不应低估的扰动

随着通胀归来，货币政策在宏观经济和资产配置中的重要性将更加凸显。中期而言，如果低通胀、低利率和低波动时代一去不复返，货币政策将走出“流动性陷阱”，政策当局越来越需要在多目标间取得平衡，因此货币政策可能成为新的扰动。

2023年，政策利率依然是资产定价的关键变量。我们推出“央行笔记”系列，每月更新。研究对象为海外四大央行：美联储、欧央行、日央行和英格兰银行。内容包括：1.热点思考；2.例会决议和前瞻；3.央行对经济、金融形势的看法；4.政策委员会成员的演讲；5.工作论文；6.常规跟踪，如市场隐含的政策利率水平，央行资产负债表的变化等。

风险提示：全球疫情反复超预期，地缘政治“黑天鹅”。

报告正文

一、“充分就业衰退”及其货币政策含义

（一）美国经济“冰火两重天”

截止到2022年底，美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。ISM制造业指数持续下行，11-12月连续两个季度低于50，12月服务业PMI指数首次跌至50以下（49.6%），较11月（56.5）大幅下降6.9个百分点；库存周期拐点已基本确立；消费者信心、中小企业信心等经济领先指标持续下行……另一方面，12月新增非农就业超预期，失业率（U3）回落至3.5%，劳动参与率回升0.1个百分点；居民消费支出依然有韧性。

非农和平均时薪数据公布后，美股3大指数（道琼斯工业综合指数、纳斯达克综合指数和标准普尔500指数）先上后下，收盘涨幅均超2%。10年期美债收益率先上行至3.8%，而后持续下行，当日收盘回落至3.55%。美元指数从105.6下行至103.9。由于新增非农就业人数和平均时薪涨幅（同比或环比）都延续下降态势——前者超预期，后者低于预期，两者相互对冲。芝商所期货交易中隐含的信息是，市场依旧定价美联储2月例会加息25bp（63%，相比12月底有所下行），但将终点利率区间从此前的[475bp,500bp]上移至[500bp，525bp]，并维持2023年9月首次降息的预期不变。

美联储12月会议纪要显示，FOMC成员一致认为2023年不降息。该一致预期是建立在12月例会前已经公布的数据基础上的。假如2023年美国经济基本面继续走弱，通胀压力继续下行，但劳动力市场依然保持着“非常紧张”的状态（如失业率维持在低位），致使“物价-工资螺旋”的隐忧持续存在。这种可能出现的“充分就业衰退”（full-employment recession）自美联储1913年诞生以来从未出现过，美联储会如何应对？市场和美联储的预期差会以何种方式收敛——联储提前转向，还是市场自我修正？

（二）一次非典型的“充分就业衰退”

首先需要问的是：“充分就业衰退”是衰退吗？关于美国是否会衰退的讨论，基本采用的是国民经济研究局（NBER）的定义。NBER商业周期测定委员会（Business Cycle Dating Committee，下文简称“周期委员会”）对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”——可被概括为“3D”标准：深度（depth）、广度（diffusion）和长度（duration）。

在大多数情况下，只有同时满足这三个标准才会被定义为衰退。但在极端情形下，某一两个标准也可能占主导作用。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月。月频上[1]，NBER主要参考6个指标：实际个人收入（扣除转移支付后）、非农薪资就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、批发与零售实际销售额和工业生产指数。近几十年来，NBER更重视实际个人收入和非农薪资就业这两个指标。那么，如果非农薪资就业不下降，还会被定义为衰退吗？

1960年以来的经验是，每当经济跨越周期的顶点，失业率都会上升，无一例外。但是，当经济触底反弹进入复苏阶段后，失业率不一定会下降，如1990-1991年、2001年和2008-2009年衰退周期结束后，失业率仍在上行。这被称之为“无就业复苏”。所以，从失业率角度看，“充分就业衰退”非常罕见，但“无就业复苏”却比较常见。

[1]

从非农薪资就业人数来看，1973-1975年衰退是一次非典型的“充分就业衰退”——直到跨越周期顶点11个月后，非农薪资就业人数还在增加[2]。即使如此，在衰退期间的5个季度中，有4个季度GDP环比出现了负增长。这至少说明，在界定衰退的6个指标中，“非农薪资就业”并不拥有“一票否决权”。

[2]

在确定周期拐点时，需要综合考察6个指标在一段时间内的表现。对于每一个周期的顶点，至少要有3指标见顶，并持续回落。比较而言，“工业生产指数”在确定周期顶点和周期低谷时都更加精确。在1960年以来的9次衰退中，工业生产指数有4次与周期顶点同步，领先1个月、2个月、3个月、6个月各1次，还有一次滞后两个月，平均领先周期顶点1.1个月。在确定低估方面，9次当中有6次同步，两次滞后1个月，1次滞后1个月，平均滞后0.4个月。截止到2022年底，美国工业生产指数已经开始见顶回落，工业和制造业产能利用率高位拐点已经出现。

在NBER的6个指标中，实际个人收入（扣除转移支付）早在2021年11月就已见顶（其后维持高位）。批发与零售实际销售额的高点出现在2022年4月，其后维持下行态势。非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业分别在2022年8月、9月和10月见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。结合谘商会（TCB）经济领先指数、中小企业信心调查（NFIB）和金融条件来看，多数指标或继续向下，2022年底或成为新一轮衰退周期的起点（季频的起点或为2023Q1）。

“无就业复苏”是非典型的复苏，“充分就业衰退”是更加非典型的衰退。考虑到疫情冲击的特殊性，2023年美国或迎来历史上首次“充分就业衰退”——非农薪资就业维持增长，失业率运行在低位（小幅上升，但涨幅或明显低于历史上的衰退阶段[3]），工资增速保持在历史高分位，实际工资涨幅转正，但工业生产、批发与零售实际销售额、企业利润增速等都会出现下行。所以，这一次大概率是一次“浅衰退”，深度或超1991和2001，但明显低于1982年和2008-2009年。这无疑更加利好美国权益资产。

[3]

（三）2023年美联储会降息吗？

市场依然纠结于美联储紧缩的政策立场可能会超预期。一方面，11月整体与核心CPI通胀率仍高达7.1%和6%，市场2023年上半年通胀下降的斜率还存在分歧，担心是否还会出现“黑天鹅”事件；另一方面，“非常紧张”的劳动力市场会掣肘美联储政策转向。在供不应求的市场结构下，失业率指标短期内仍将维持在历史低位。从更综合的劳动力市场条件指数（LMCI）来看，虽然LMCI水平值依然维持在高位，但高位拐点和向下的趋势已基本确立。11月LMCI动量指数首次转为负值。

美国劳动力缺口仍然高达450万。由于供给缺乏弹性，劳动力市场均衡的实现将更多靠需求向供给收敛来实现。空缺岗位数（或职位空缺率）和NFIB中小企业信心调查数据都描述了这一动态。这也是货币政策压制通胀的“必经之路”。美联储不仅需要确认通胀向2%目标收敛的趋势，也需要确认工资下行的趋势。2023上半年，在供给持续修复和需求继续收缩的过程中，两方面信号或都将得到确认，下半年美联储降息仍值得期待。

截止到2022年12月例会，通胀仍是美联储的主要关切，在未来一段时间仍是主导货币政策走向的关键变量。但值得强调的是，继2022年7月例会首次提到“过度紧缩”（more than necessary）风险后，12月例会美联储再次从风险管理（risk management）的角度讨论了平衡“过度紧缩”（主要担心货币政策的滞后效应）和“紧缩不足”风险的问题。有一部分成员开始认为，通胀风险已趋于平衡——向上的风险不再明显占优。

我们在年度展望报告中总结到：2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。

二、本周报告精选

精选一：周期的冲突：不一样的“东升西降”——2023年海外经济、金融和政策展望

由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。2023年，周期的罗盘还会继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，但不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。

全球金融压力持续上行，短期金融周期开始下行。美联储加息“牵一发而动全身”，传导机制为：美联储加息→美国国债利率整体向上平移→套利交易使美元回流→美元指数上升、风险溢价上升→全球流动性收缩。全球金融压力指数已经升至紧缩区间，全球金融市场在2023年还将面临更严峻的压力测试。

“衰退”是2023年的一个关键词。上世纪60年代以来，全球共出现过5次衰退，分别为：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低4.1个百分点。5次衰退的共同点是：前一年经济增速明显放缓；多数情况下美国都出现了衰退；外生冲击不可或缺，如能源危机、地缘政治冲突或货币政策转向。

硬着陆和软着陆对应着不同的初始条件。高经济增速、高职位空缺率、更短的加息周期都有助于2023年实现软着陆。但快速上升的通胀、处于低位的失业率、大幅收窄（或已经倒挂的）的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加2023年硬着陆的风险。货币政策已经与全球经济周期背离，加剧全球经济下行压力。

美国经济或已跨过周期拐点，进入衰退阶段，预计持续到2023年3季度，程度可比2001年。工业生产指数是分辨美国经济周期拐点最有效的指标，尤其是从衰退到扩张的拐点。在不发生外生冲击的情况下，2023年美国通胀中枢将持续下行，核心服务通胀的拐点对于美联储政策转向有指示意义。但寄希望于美联储政策转向以实现经济“软着陆”是没有根据的，因为政策已经远远滞后于经济周期。

与“欧债危机”不一样的是，欧元区这一次是核心国危机，边缘国也难以置身事外。截止到2022年底，欧元区产出缺口尚未收敛，但面临着比美国更严峻的“滞胀”难题，已领先美国进入衰退周期。德国以制造业立国，出口品复杂度高，高度依赖能源进口。疫情冲击以来，德国出口快速下行。俄乌冲突后，能源大幅涨价，德国贸易条件加速恶化，出口竞争力明显下降，贸易顺差几乎归零。

精选二：货币政策：2023年不应低估的扰动

2022年是典型的货币政策大年，2023年政策利率依然是资产定价的关键“变量”。在美国通胀压力持续放缓、欧元区和英国通胀拐点已经出现的背景下，市场对美、欧、英央行2023年上半年加息结束有共识，但高利率维持多久，何时降息，降息节奏的快慢，谁先降息，以及降息的终点利率水平都是未知的。

短期而言，市场与货币政策当局仍存在预期差。美联储12月例会决议符合市场预期，但市场却选择“理性忽视”美联储给出的加息指引，认为美联储转变立场的时点会提前。欧央行在12月例会中的表态超市场预期，导致市场大幅上调其终点利率预期。日央行12月调整YCC后，期货市场已经开始定价2023年加息。英格兰银行暗示市场定价的终点利率太高（4.75%），但并未明确加息的终点。

中期而言，如果低通胀、低利率和低波动时代一去不复返，货币政策将走出“流动性陷阱”，在经济周期和资产配置中发挥着更重要的作用。货币政策不再单向地追求宽松，以增长或就业为主要目标，因为通胀已经从“软约束”变为“硬约束”。政策当局越来越需要在多目标间取得平衡，因此可能成为新的扰动。

“央行笔记”系列报告的研究对象主要为海外四大央行：美联储、欧央行、日央行和英格兰银行。她们拥有大致相似的目标函数，广义上包括：物价稳定、充分就业、经济增长和金融稳定，只是不同央行的表述有差异，虽然“物价稳定”都是第一性的，但在实践中，不同时期会各有所侧重。

但是，它们面临着明显不同的约束条件，如政治经济体制，或宏观经济运行的现实。同时跟踪四大央行，通过比较研究，彼此参照，更有助于把握货币政策动向及决策背后的行为逻辑。其中，美联储的地位最突出。这不仅是因为美联储政策广泛的外溢效应，还因为美联储的政策框架对理解其它央行的行为很有帮助。

笔记系列大致包括：1.热点思考；2.例会决议和前瞻；3.央行对经济、金融形势的看法；4.政策委员会成员的演讲；5.与市场热点问题相关的工作论文；6.此外，还会还包含一些常规跟踪，如市场隐含的政策利率水平，央行资产负债表的变化等。这些都是中央银行研究者的必修课。以笔记的形式持续跟踪，是自我鞭策，是对思考和判断的记录，是未来复盘的重要资料。

三、风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮、地缘政治冲突等，可能对全球和地区贸易产生影响。

赵伟团队介绍

研究报告信息

证券研究报告：充分就业衰退：美联储2023年会降息吗？

对外发布时间：2023 年 1 月 8 日

报告发布机构：国金证券研究所

参与人员信息：

赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn

陈达飞 SAC 编号：S1130522120002 邮箱：chendafei@gjzq.com.cn

法律声明

特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

,