为什么泸州老窖为浓香型代表（浓香鼻祖泸州老窖）

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今天我们一起梳理一下泸州老窖，公司属酒、饮料和精制茶制造业中的白酒细分行业，具备食品经营许可证20张，以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。

早在秦汉初期，酿酒技艺便酝酿诞生于川南大地，唐、宋时泸州好酒已闻名天下，元、明时期泸州大曲酒工艺渐入佳境，有史实记载最早的泸州老窖大曲酒酿造于公元 1324 年（元代泰定元年），公元 1573 年（明代万历年间）泸州的第一个酿酒糟坊——舒聚源糟坊创立，后更名“豫记永盛烧坊”。新中国成立后，国家对工商业实施公私合营，以“温永盛烧坊”为首的 36 家明清老酒坊同四川省专卖公司第一酿酒厂合并成立“公私合营泸州市曲酒厂”，即今天泸州老窖的前身，1994 年泸州老窖成为全国第一家在深交所上市的白酒公司。

泸州老窖是唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，在其发展过程中满载美誉。浓香型白酒一度被称为“泸香型”，在新中国历史上的五届评酒会上，浓香型白酒的席位日益扩大，而泸州老窖是仅有的蝉联五届的浓香型白酒，早年更因物稀酒贵被称为“县长酒”，是货真价实的“名酒”。1957 年四川省政府组织对泸州老窖酿造工艺进行查定总结，15 个单位、59 名技术人员历时半年总结研究，于 1959 年出版了中国第一本白酒酿造专业教科书《泸州老窖大曲酒》，成为业界技术指导标杆，引领浓香型白酒的发展，泸州老窖浓香鼻祖地位突显，“窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长”得到业界和消费者认可。

泸州老窖的发展不仅是时间的堆积，更是优渥地理条件的恩赐。泸州地区水源充足，坐落长江、沱江交汇处，全年降雨量 748 毫米至 1184 毫米，地处北纬 28 度“酿酒龙脉”，全年 1200 至 1400 小时的日照时间、300 至 358 天的无霜期，使得泸州附近川南独有的糯红高粱品质远胜他地，尤其以泸州老窖定向选育的酿酒专用糯红高粱最为出名，这也是泸州老窖坚持单粮酿酒、好粮酿好酒的原因。

泸州老窖拥有业内数量最多、历史最悠久的国宝窖池群，距今已有 400 多年的历史。不同于酱香型白酒的石窖和清香型白酒的地缸，浓香型白酒酿造需要泥窖，窖底和四壁上满是窖泥，其中蕴含丰富的微生物，随着使用年份的增长，微生物种类愈发富集，窖中酒体“净爽、甘甜、醇厚、丰满”的口感日益突显，老窖池是优质浓香白酒的先决条件。泸州老窖百年以上窖池高达 1619 口，占业内百年老窖池 90%以上，其中国宝窖池分别于 2006 年和 2012年两度入选“中国世界文化遗产预备名单”，2013 年 3 月被认定为第七批全国重点文物保护单位，在日夜酝酿美酒的同时，国宝窖池也是人类共有的物质文化遗产。

公司目前产品体系实现了全价格带布局。对于高端白酒市场，以独立运作的国窖 1573系列产品作为着力点，站稳继茅台、五粮液之后的第三大高端白酒，战术上选择跟进五粮液、推动全国化；中档及次高端价格带则由特曲和窖龄酒作为主力产品，定价分布均匀，以产品品质及性价比赢得消费者青睐，全价位产品覆盖亦有利于享受消费升级红利，互为支撑与承接；低档酒则由头曲和二曲两大传统产品接手，凭借过往发展中泸州老窖积累的品牌力，唤醒消费者品牌记忆，力图成为大众消费的第一品牌。

高端酒的独特定位使得扩容趋势确定、入场门槛极高。从需求端来看，高端酒作为人情往来及宴请场景中极具社交属性的商品，在经济持续向好的前提下具备需求刚性，经济及社会发展和人民生活水平的日益提高，为高端酒扩容提供确定性。从供给端来看，相比中低档酒，高端白酒的产量占比极低，呈现资源稀缺性，高端白酒市场上的品牌都是获得消费者认可的兼具品牌力与产品力的知名产品，高端白酒入场券只来自于酒厂长时间持续不断的努力，而非朝夕之争，茅五泸三家市占率高达 93%。

相较于已实现全国化的茅台和五粮液，国窖仍有成长空间。国窖作为三大高端白酒之一，国窖自 2015 年以来整体保持高增速，与五粮液高端酒销量比从 1:7.6 缩至 1:3，在部分国窖强势市场如西南市场等，国窖与五粮液的动销比更是缩小至 1:1.5。未来泸州老窖凭借近万一线销售人员，拥有高端酒企中最强大的市场把控能力，增长势头有望在各市场上复制运用。

一、白酒浓香龙头

泸州老窖前身为泸州老窖酒厂，始建于1950年，由酿酒实业家李华伯先生以其“春和荣”作坊为首，联合共36家明清老作坊，以公私合营的方式是成立，1993年以其经营性资产独家发起以募集方式设立股份有限公司，1994年上市。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由69.00亿元增长至166.53亿元，复合增长率19.27%，20年同比增长5.28%，2021Q1实现营收同比增长40.85%至50.04亿元；归母净利润由14.73亿元增长至60.06亿元，复合增长率32.46%，20年同比增长29.38%，2021Q1实现归母净利润同比增长26.92%至21.67亿元；扣非归母净利润由14.48亿元增长至59.91亿元，复合增长率32.85%，20年同比增长30.21%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长25.93%至21.58亿元；经营活动现金流由1.53亿元增长至49.16亿元，复合增长率100.16%，20年同比增长1.54%，2021Q1实现经营活动现金流13.10亿元。

分产品来看，2020年中高档酒类实现营收同比增长15.33%至142.37亿元，占比85.49%，毛利率增加0.66pp至90.25%；其他酒类实现营收同比下降32.41%至22.11亿元，占比13.28%，毛利率减少8.20pp至40.16%；其他收入实现营收同比增长1.83%至2.05亿元，占比1.23%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由49.40%提高至83.05%；期间费用率由18.17%上涨至19年高点30.41%，20年下降至22.83%，其中销售费用率由12.66%上涨至19年高点26.47%，20年下降至18.56%，管理费用率由6.36%下降至5.07%，财务费用率维持在低位；利润率由22.47%提高至35.78%，加权ORE由14.74%提高至28.27%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，17-20年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高。

五、估值指标

PE-TTM 57.90，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，泸州老窖2023年业绩增速在25.32%左右，EPS为7.88元，18-23年5年复合增长率27.05%。目前股价255.58元，对应2023年估值是PE 32.44倍左右，PEG 1.28左右。

看点：

短期看业绩高增势头有望保持，中长期看公司综合实力突出。根据渠道反馈，国窖省内批价在920元左右，省外批价逐步上升至900元，库存1个月内，各片区已回款50% ，个别达到60%。同时，各片区国窖今年定下高增长目标，预计产品结构持续升级有望带动业绩高增。长期看，公司产品上乘、品牌底蕴厚、渠道模式先进、管理层经验丰富，各方面均有较强竞争优势、综合实力强，作为高端品牌跟随者能够享受高端白酒行业稳健增长的行业发展红利，公司稳健行远业绩确定性强。。

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