好的光学镜片行业（镜片行业之明月镜片研究报告）

（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草，张潇）

1. 国内领先镜片生产商，规模优势明显

1.1. 发展历程：20 年深耕镜片领域，镜片产品覆盖功能齐全

国内领先镜片生产商，立足镜片行业二十载。明月镜片前身江苏明月光电科技成立 于 2002 年 9 月，正式进军树脂镜片领域。2006 年，公司与日本三井、韩国 KOC 合作， 在国内建立镜片原料研发和生产企业江苏可奥熙。2008 年，公司自主研发的 KR 超韧镜 片获国家发明专利。2014 年，公司率先推出自主研发的 1.71 非球面镜片，突破高折射 率伴随高色散的技术壁垒，同时兼顾 1.71 的高折射率及阿贝数为 37 的低色散，备受市 场欢迎。2018 年公司进行战略升级，提升产品品质。2021 年，公司联合中国工程院庄 松林院士团队共同推出近视防控镜片“轻松控”。

公司专注于眼镜镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发、生产和销售， 其中镜片是公司的核心产品。镜片产品可按照功能的不同，分为常规镜片及功能镜片， 常规镜片指各种折射率的普通镜片，功能镜片是在常规镜片基础上，通过调整镜片基础 材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有多种功能，比如超韧超亮、蓝光防护、智能变 色、视力管控等。公司功能镜片覆盖齐全，能够满足客户对于近视度数、复合功能等多 样化的需求。

1.2. 公司股权集中，管理团队具备多年行业实操经验

公司股权集中，实控人团队共持股 61.2%。截至 2021 年 12 月 16 日公司上市，公 司实控人团队谢公晚、谢公兴兄弟及曾少华（谢公晚妹妹配偶）共持股 61.2%，其中创 始人谢公晚先生直接持股 2.45%，间接通过明月实业持股 22.04%。此外，志明管理、志 远管理作为员工持股平台总共持股 3.34%。

创始人眼镜行业白手起家，积累多年行业实操经验，管理团队稳定且经验丰富。谢 公晚先生最初从事眼镜批发生意，2002 年由镜片零售转型自己办厂生产镜片，并创办明 月光电，正式进军树脂镜片制造领域。创业数十年间，谢公晚先生扎根眼镜行业，不断 累积行业实操及企业运营经验。公司高管团队均于早期加入公司，陪伴公司成长多年， 并具备 10 年以上眼镜企业管理经验。

1.3. 2018 年以来产品优化或对业绩增速有一定影响，2021 年前三季度收入与利润恢复高增

公司处于成长阶段，2020 年前公司营收及归母净利润增长快速，2021 年前三季度 营收、归母净利润同比大幅增长 10%/46%。2018 年以来。公司实行战略升级，针对不 同定位的镜片产品系列实行差异化品牌策略，积极聚焦中高端市场，精简低端竞争过度 的业务，2020 年受到全球性疫情影响，营收及归母净利润增速短暂放缓。2021 年前三 季度，品牌战略推动、疫情恢复等多重因素共同带动公司营收及归母净利润企稳回升， 分别同比增长 10%/46%。（报告来源：未来智库）

2. 中高档价格带眼镜仍有较大发展空间，近视防控镜及老花镜或 贡献第二增长曲线

2.1. 国内外眼镜市场趋于成熟，近视防控镜及老花镜或贡献第二增长曲线

全球树脂镜片产品市场规模增长稳定。截至 2019 年，全球至少有 22 亿人视力受损或失明，其中至少 10 亿人的视力损伤问题本可预 防，因此视光矫正需求下眼镜成为人们必不可少的生活工具。树脂是镜片最常用的材料， 弗若斯特沙利文预计，2021 年全球树脂镜片产品市场规模将达到 383 亿美元，2015-2021 年 CAGR 为 2.8%。2021 年起，全球树脂镜片市场规模年增速稳中略降，整个市场处于 成熟阶段。

2020 年国内眼镜市场规模为 915 亿元，2014-2020 年 CAGR 为 6.0%，近视防控及 矫正重要性凸显。国内近视人数不断攀升，且近视低龄化问题凸显，视光矫正需求日益 增长。根据国家卫健委的全国近视专项调查，2020 年我国青少年总体近视率为 52.7%， 同比 2019 年增加 2.5pct，其中初中生、高中生近视率达 71.1%/80.5%。规模庞大的近视 人群为眼镜产品提供广阔市场空间。欧睿预计 2020 年国内眼镜产品市场规模将达到 915 亿元，2014-2020 年 CAGR 为 6.0%，超过全球同期复合增速。此外，欧睿预测 2023 年 国内眼镜产品市场规模持续增长至 1005 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 3.2%。

从需求端来看，驱动眼镜行业发展的因素有以下几点：

（1）我国网民及儿童日均上网时间提升，用眼时间加长。随着互联网及移动设备 渗透率的逐步提升，我国网民日均上网时长自 2017 年以来呈现上升趋势。在疫情催化 下，人们居家用眼时间增加，Quest Mobile 数据显示 2020 年 3 月网民日均上网时间较 2019 年 12 月大幅增加 1.3 小时至 7.3 小时。长时间近距离面对移动设备导致眼部肌肉 紧张、眼内压增高，从而导致眼轴增长、近视度数提升。此外，根据《中国儿童发展报 告（2019）》，2019 年儿童在上学日平均每天使用电子产品的时长为 43.24 分钟，在周末 使用电子产品的时间更长，平均为 96.27 分钟。2020 年，受疫情影响，中小学生线上学 习时间增加，用眼过度问题更加突出。因此，青少年近视防控问题亟待解决。

（2）消费者更考量眼镜的功能属性、对镜片品牌认知度有提升趋势。根据艾瑞咨 询，2020 年消费者为子女购买镜片时多数存在防蓝光、缓解疲劳、近视防控等功能性考 量，而对于价格的容忍度较高。因此，消费者对于镜片功能的追求也将进一步刺激国内 眼镜市场向多功能、高端化升级。另一方面，消费者对于大部分镜片品牌的认知度有提 升趋势，在消费者教育普及下，未来镜片品牌认知有望进一步提高。

（3）人口老龄化及产品定制化趋势下，老花眼镜刚性需求扩大。 通常 40 岁后眼睛晶状体逐渐硬化、弹性减弱，导致眼部肌肉调节的能力会随着年龄增 长而降低，即 40 岁开始出现老花，同时老花程度于 60 岁后逐渐稳定。随着人口结构老 龄化，同时老花属于正常衰老现象，基本不存在预防方法，因此老花眼镜刚性需求将不 断扩大。据上海市眼镜行业协会，2019 年国内老花镜需求量 4000 万副，市场规模 6 亿 元。从趋势来看，老花镜从低端成品逐步转向验光定制。低端老花镜度数不匹配，视神 经容易受冲击而产生头痛等问题，根据 AgeClub，随消费者可支配收入及健康意识提升， 老花镜正在向验光定制转型，发展势头较好。

青少年近视防控眼镜及老花眼镜将成为第二增长曲线。综合来看，传统眼镜行业发 展趋于成熟，未来眼镜行业在需求驱动下将呈现多元化发展，同时原材料研发及镜片制 造技术进一步精进，青少年近视防控眼镜及老花眼镜将蓬勃发展。

（1）青少年近视防控眼镜：上文提及，2020 年我国青少年儿童近视率达 52.7%， 近视呈现低龄化趋势。同时 65.5%的消费者为子女购买镜片时聚焦于青少年近视防控功 能，叠加青少年儿童接触移动设备的年龄提前、时间加长，青少年近视防控眼镜市场在 需求驱动下将快速增长。

（2）老花眼镜：老花属于正常衰老现象，无法通过近视手术等方法预防，国内中老 年人口比例提升下，老花眼镜刚性需求增加。同时，越来越多的年轻消费群体将老花眼 镜作为长辈送礼首选。值得一提的是，在眼镜消费市场逐步成熟的过程中，眼镜消费教 育普及，老花眼镜品牌效应也进一步凸显。

2.2. 传统近视眼镜市场的消费频率和客单价仍有提升空间

传统近视眼镜市场存在量价双增的逻辑。2020 年，61%的消费者超过一年才更换一 副眼镜；2021 年，53%的消费者以 300-800 元的价格购买眼镜。从量的角度来看，目前眼镜零售门店装潢设计趋于年轻化、时尚化，具有亲和力的购物空间及舒适的购物体验 增加人们的进店消费频率。同时，眼镜定位从工具化产品向快时尚消费品转型，消费及 美观属性增加，因此消费频次和平均单价均有提升的空间。

2.3. 国内外品牌形成差异化竞争，国牌在中高档价格带将大有可为

国内镜片行业产业链可以分为：（1）上游原材料及设备供应商：高折射率镜片的树 脂单体原材料主要来源于日本、韩国，掌握前沿性技术，国内技术与国际领先水平尚存 在一定的差距，国内供应商多专注于低折射率镜片树脂单体；（2）中游镜片生产商：在 光学设计、镜片膜层等研发技术的基础上，进行镜片加工生产，行业多年发展下诞生了 一批如依视路、蔡司、明月等头部品牌；（3）下游终端消费市场：包括眼镜零售商、民 营或公立医院配镜中心等零售渠道。

国内外品牌镜片产品形成差异化竞争。镜片行业企业主要可以被分为三类：（1）依 视路、蔡司等国际企业：成立时间较早，在光学设计、光学膜层等方面具备优势；（2） 明月等国内中高端企业：品质稳定、品类齐全，在国内知名度高，规模效应下显著降低 成本，主打中高端市场；（3）其他中小型企业：规模较小、数量较多，缺乏自主品牌或 从事代工业务，在中低端市场进行价格竞争。

国内知名品牌在中端价格带具比较优势，国牌在中高档价格带将大有可为。从市占 率（销售量口径）的角度来看，欧睿显示，2020 年明月镜片市场份额为 10.7%，排名行 业首位。从终端零售价角度来看，依视路及蔡司各折射率系列产品价格高，明月等国内 知名品牌则与其形成差异化竞争，成本优势显著，在中端价格带享有良好的品牌口碑。 镜片产品价格带存在断层，从中档价格到高档价格的过渡产品尚且较少。随着国内镜片 企业在光学设计、膜层技术、生产工艺等技术不断精进，未来产品终端零售价可实现进一步上探。（报告来源：未来智库）

3. 多年技术及品牌积淀打造实力国牌，近视防控镜为增长点

3.1. 公司积累多年镜片生产经验和技术，技术壁垒显著

镜片作为一个融合光学、结构物理、有机化学等学科的产品，其性能及质量主要由 光学原料、光学设计、镜片膜层等方面决定。

（1）光学原料：树脂镜片是目前主流镜片原料，具备质量轻、不易碎、较高化学稳 定性和较高透光性的优势。原料性能主要体现在折射率、阿贝数、透光率中。折射率决 定镜片厚度，折射率越高镜片则越薄；阿贝数用于衡量色散程度，阿贝数越高，视物越 清晰，色散越小。目前镜片生产商专注于如何在固定的折射率下最大化阿贝数。明月镜 片 2014 年率先成功研发折射率 1.71、阿贝数达 37 的非球面镜片，解决高折射率 低阿 贝数的困扰。透光率代表光线透过介质的能力，决定视物清晰程度。蔡司同时拥有精密 光学仪器及镜片两类业务，因此其优势体现在镜片透光率上，树脂镜片透光率可达 99.4％，为行业最前沿的光学技术之一。

（2）光学设计：光学设计即通过一定的曲率设计形成镜片，视物影像得以落在视 网膜上，这个技术决定了镜片的视力矫正效果和视野效果。光学设计能够解决多个问题：

①直视效果：同一个度数的镜片，可以有不同的镜面曲率设计形式，比如正面 4.00D 背面-6.00D 或正面 3.00D 背面-5.00D 均可制作-2.00D 镜片。国内外主流品牌对于每一 个度数都研发了一种最佳曲率组合（如：正面 4.00D 背面-6.00D 是-2.00D 镜片的最优 解），不同度数镜片的正反两面曲率均有所更改。

②斜视相差：斜视相差即眼球转动或镜片位置移动而产生的相差。为了解决这个问 题，自由曲面设计诞生。自由曲面可以理解为由多个棱镜组成，每个点的度数都不同， 可达到视野变大、光学畸变减少的效果。渐进片是自由曲面的应用之一，具体而言，渐 进片能够让人群看清近中远距离的物品，主要用于近视防控及近视老花眼。

此外，明月镜片专门针对中国人的眼球结构和用眼习惯进行光学设计。举例而言， 在“轻松控”近视防控镜片中，明月对镜片视像区域进行向鼻侧内偏设计，符合中国孩 子“长时间近距离用眼”和“眼球内旋”的生理特点，最大化提升了佩戴舒适感。

（3）膜层技术：镜片膜层是指在镜片表面镀上的多层光学薄膜。在镜片表面用物 理或化学的方法，镀上一定厚度的单层或多层光学薄膜，能够提升镜片的性能，或者使 镜片实现一些新的优良性能。基础膜层如防指纹膜、防灰尘膜、耐磨损膜、防反射膜等 为镜片膜层的基础选择，主要解决影响视觉清晰度的障碍。而功能性膜层更能进一步满足消费者各种功能性的需求。

公司深耕镜片行业多年，积累了丰富的经验和技术，技术壁垒显著。公司在镜片原 料、光学设计、膜层技术及生产工艺等方面的积累，使公司形成了自身独特的技术壁垒。 公司多年以来自主研发了多种镜片的生产配方及工艺，公司专门针对中国人眼球结构及 用眼习惯进行镜片产品的研发设计，更适合中国人佩戴，这是外资主要的难题。明月拥 有原料研发和生产企业，掌握自主研发技术，中高折射率聚合树脂单体和胶黏剂的研发 上具备强大优势。长期的技术积累与创新使得公司在中高端产品中存在明显优势，助力 公司保持行业领先。

3.2. 镜片产品结构优化，积极聚焦中高端市场

镜片贡献主要收入，原料业务稳定增长。公司专注于眼镜镜片、镜片原料、成镜等 眼视光产品的研发、生产和销售。镜片是公司的核心产品，自 2018 年以来，公司镜片 产品占主营业务收入比例平均保持在 80%以上。2006 年，公司与韩国 KOC 合作设立工 厂，研发并生产树脂原料，2018 年以来原料业务占比稳定在 10%左右。

镜片产品结构优化，积极聚焦中高端市场。公司镜片产品优化方式分为常规镜片及功能镜片 2 个方向：

（1）镜片高折化，持续推进品牌战略，优化产品结构。由于 1.56 及 1.60 系列等低 折射率常规镜片国内可生产的厂家数量众多，导致下游价格竞争激烈。因此公司提高 1.56 及 1.60 常规产品价格主动放弃部分业务合作，优化产品结构。公司集中优势资源重 点发展 1.71 系列产品，1.71 产品在折射率、阿贝数、性价比等方面具综合优势，能够替 代 1.67 及 1.74 产品。由于该系列为公司首创，产品性能突出，毛利率远超其他产品。 1.71 产品作为公司的明星产品，我们预计该系列对公司收入贡献增长较快。

（2）低折产品功能化，迎合功能性消费需求。对于 1.56 及 1.60 等低折射率产品， 公司调整镜片基础材料、光学设计、镜片膜层，大力推进防蓝光、变色、渐进、超韧、 抗冲击、超亮等功能片，迎合消费市场需求。另外，公司 2021 年发布了近视防控镜片 “轻松控”，镜片折射率主要为 1.60，贴近当前的近视防控需求，为拓展新增业务的又 一里程碑。2020 年起，1.56、1.60 系列功能片占系列收入比例分别提升到 50%/70%左右。

自产低折射率原材料，具备从 1 到 N 的技术改良优势。在产品结构优化、产线精益 化管理下，公司适量降低部分低折常规片产品产量，因此镜片产能自 2019 年来有所下 降。除了镜片业务，公司还生产 1.56 及 1.60 系列镜片原材料，每年镜片原料产能固定 为 2600 吨，原料产能利用率受疫情影响有所降低。原材料从 0 到 1 的研发生产主要掌 握在日本、韩国等少数国家手中，其他国家企业往往只能直接进口预聚物用于生产，2006 年公司与韩国 KOC 合作设立工厂江苏可奥熙，研发并生产树脂原料。在从 1 到 N 的过 程中，公司具备以下优势：（1）自产 1.56 及 1.60 折射率的预聚物，实现自给及对外销 售（2）改良聚合物分子结构，研发 1.71 高折射率、低色散镜片。

3.3. 覆盖全国数万家眼镜门店，渠道布局广且深

公司产品销售模式可划分为 B2B 及 B2C，B2B 包括经销、直销、代销，B2C 包括 电商自营及丹阳明月体验店自营。2021 年上半年直销、经销收入分别占总收入 70%/29%。

直接及间接覆盖万家门店客户，全国销售渠道完善且稳定，具备较强渠道壁垒。公 司在全国范围内建立了良好的渠道网络体系。客户数量角度，截至 2021 年，公司直接、 间接覆盖全国各省市地区数万家门店客户，其中 2020 年直销客户数量达 3187 个，3 年 来总体保持稳定。客户类型角度，公司客户类型覆盖齐全，具有稳定的合作关系。公司 主要客户包括品牌商及渠道商，比如 JINS 等品牌商、江苏淘镜等电商企业、郑州明月 眼镜等经销商。

优化直销客户，淘汰以低端产品订单为主的客户。公司产品结构清晰、覆盖齐全， 核心技术产品 1.71 系列逐渐成长为公司的旗舰产品，同时公司定制镜片生产工艺成熟， 2018 年以来，公司优化直销客户结构，减少以低端产品为主的客户的订单，带来平均出 厂价的加速提升。

公司优化经销商结构，取消经销商折扣间接提升镜片销售价格。经销模式下，公司 采取买断式销售合约，具有稳定的业绩保障。公司对于经销商有严格的绩效考核，并定 期进行经销商结构优化，自 2018 年起公司合作经销商数量稳中略降。平均出厂价持续 提升。

公司积极布局线上渠道，开拓新的渠道，获取更多增量，同时电商渠道也有利于品 牌直接触达消费者，提升镜片品牌的消费者认知度。

3.4. 近视防控镜为新增长点，期待“轻松控”产品发力

近视防控眼镜产品或成为行业未来发展的第二曲线：

（1）对于青少年而言，眼轴长度随生长发育增长，导致每年度数不断增加。近年 来，我国近视呈现低龄化发展，2020 年我国青少年总体近视率为 52.7%，其中初中生、 高中生近视率达 71.1%/80.5%。青少年由于仍处在长身体阶段，普通框架眼镜可以让其 眼球中心的物像投在视网膜上，但是外围的成像会在视网膜后方，从而让大脑发出信号， 让视网膜后移，导致眼轴增长，从而造成近视持续加深。因此青少年每年的眼镜度数都 会增加，直到停止生长发育后，近视度数才稳定，近视防控眼镜应需求而诞生，运用“近 视性离焦”设计，改变了传统近视眼镜的光学原理，使得周边区域的成像落在视网膜前， 形成“膜前离焦”，进而控制眼轴向后方生长，稳定近视度数。

（2）OK 镜仅适用于特定人群，近视防控眼镜基本无客观条件限制。市场上减缓近 视的主流方法为佩戴 OK 镜（角膜塑形镜）、近视防控眼镜等。OK 镜对适用人群年龄、散光、角膜、眼压要求较高，若通过医院一系列检查后，后续自我佩戴过程中处理不当 时也有细菌感染角膜的风险，因而并发症风险成为大部分父母的顾虑。同时 OK 镜单价 更高，整体验配流程相对更加复杂，近视防控眼镜有望成功切入部分市场。

（3）眼镜零售店配镜流程简单、注重售后服务。对比眼镜店和医院两种零售渠道， 从验光步骤来看，在眼镜店与在医院的检测步骤基本相同，从售后来看，购镜后可进行 无限次免费验光复查，并对售后有一定保障。此外，由于近视防控眼镜并不属于医疗器 械，在零售店销售近视防控镜无需附加专业资质，销售渠道布局较为广泛。

“轻松控”近视防控产品进化迭代，持续验证公司高研发水平。2021 年，公司联 合中国工程院庄松林院士团队共同推出首代近视防控镜片“轻松控”，采用周边离焦技 术，镜片折射率主要为 1.60，截至 2021 年三季度，公司“轻松控”获得良好收益。2021 年末，公司又推出了“轻松控”Pro。离焦技术角度，产品采用多区正向光学离焦技术， 基于视网膜成像和离焦理论的多次验证，增加离焦面积是一种被证明可有效控制眼轴增 长的方式。团队设计了“满天星”微透镜排列方案，通过 1295 个微透镜增加离焦面积， 保证近视防控更有效。镜片设计角度，公司及团队根据中国孩童用眼水平切换多、上下 切换少的特征，设计了上下非对称“贝壳型”视像区。光学设计角度，1.67 折射率镜片 较一代产品更轻薄。我们预计公司“轻松控”系列产品将持续实现良好经济收益。

“轻松控”具备近视防控技术精湛、佩戴舒适、性价比高等优势。横向对比来看， 明月近视防控镜片采用树脂材料，相比较 PC 材料更易加工、更耐磨。在运用多区正向 光学离焦设计的品牌中，明月的微透镜数量远超同行企业，更多的微透镜能够做到更有效的近视防控。同时，1.67 的折射率大幅高于同行的 1.59，重量轻 9%以上、边缘薄 10% 以上，轻薄的镜片设计更适合孩童正处于发育阶段的鼻梁。值得一提的是，鼻侧近视区 扩大设计更符合中国孩子长时间近距离用眼以及看近处时眼球内旋的生理属性，孩子更 愿长时间佩戴。在技术更精进、佩戴更舒适的基础上，“轻松控”零售价较国际品牌低 1000 元以上，具备更高的性价比。

4. 财务：产品结构优化下，盈利能力稳步提升

公司毛利率逐年稳步增长，2019 年来净利率稳定在 15%左右，为行业较高水平。公司毛利率由 2018 年的 44.3%不断增长，到 2021 年前三季度已高达 56.6%。主要是由 于公司全面推行品牌战略，主动调整镜片产品的结构，积极聚焦中高端镜片市场，重点 研发并推广功能片镜片系列等公司具备差异化竞争优势的镜片品类，从而实现毛利率和 销售净利率的不断提升。

公司期间费用率稳步上升，持续加大营销及研发投入。销售费用角度，公司处于快 速发展阶段，在品牌战略的基础上不断加大广告宣传费的投入，通过代言人、广告植入 等多元化营销方式，在百花齐放的行业中突出重围，打造高品牌知名度，进一步抢占消 费者心智。2018 年以来公司销售费用率逐年提高，2021 年前三季度销售费用率达 21.5%。 研发费用角度，公司保持对前沿核心技术的研发投入，研发费用率与行业龙头相近，2021 年前三季度研发费用率达 3.3%。

公司尚处于成长期，ROE 有望进一步提升。2018-2020 年，公司摊薄 ROE 分别为11.8%/15.4%/13.3%，较为稳定。未来公司品牌影响力的上升，公司行业地位的进一步稳 固，公司 ROE 有望进一步提升。

5. 盈利预测

主要假设：

镜片：2021 年公司仍在产品结构调整中，我们预计公司 2021 年镜片收入增速为1%，2022-2023 年开始大规模拓展，预计分别实现收入增速 33%/35%。

原料销售：我们预计公司 2021-2023 年每年收入保持 10%的增速。 眼镜：我们预计公司 2021-2023 年每年收入保持 7%的增速。

镜架：2021 年仍在调整中，我们预计 2022-2023 年收入增速分别保持 5%。

新增品类：公司仍在积极拓展品类中，包括近视防控眼镜，老花镜等等，我们预计 从 2022 年开始，拓品类业务将会有较大的增量贡献。

综上所述，我们预计公司 2021-2023 年将实现总收入 5.4 亿/7.7 亿/10.1 亿元，同比 增速分别为 0%/43%/31%。

毛利率：随着高毛利产品的占比的逐年提升，我们预计公司整体毛利率 2021-2023 年分别为 56.6%/58.8%/59.1%。

费用率：我们假设公司销售费用率，管理费用率 2021-2023 年保持不变，分别为 22% 和 12%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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