爱尔眼科pk欧普康视（下一家爱尔眼科）

前言：说到欧普康视，很自然的就会想到爱尔眼科，作为眼科领域两家优秀的上市公司，二者也经常被拿来作为对比。爱尔眼科是一家令我比较纠结的公司，我曾经无数次在它的竞争格局和估值方面犹豫不定。当然，事后反思，归根到底还是对公司了解程度不足，借由解读欧普康视2018年年报的机会，也对两家公司简要做一个对比梳理，供投资者参考与交流。

特别说明：限于篇幅，对欧普康视的2018年年报解读相关内容以核心要点说明为主。

一、公司简介

㈠.业务概况

欧普康视科技股份有限公司（SZ.300595，简称“欧普康视”）于2017年深圳创业板上市，公司是一家眼视光科技企业，专注眼视光产品研发、生产、销售，以及眼视光服务。目前的主营业务为硬性角膜接触镜的研发、生产和销售，主营核心产品为角膜塑形镜，属于第三类医疗器械，用于矫正近视和减缓青少年近视的快速加速，主要使用者为8-18岁青少年。

㈡.商业模式

公司通过向客户销售自主研发、生产的个性化定制角膜接触镜产品获取盈利。产品为个性化定制，以销定产的模式。

产品销售环节，公司采用经销和直销相结合的模式，目前以经销为主。原材料采购环节，大约1/3自行生产、2/3对外采购，其中镜片核心材料主要依靠进口，主要供应商为博士伦公司。

二、行业竞争格局

现阶段，我国硬性角膜接触市场品牌集中度较高，参与竞争者数量少，目前，除公司拥有国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证外，另有美国3家、日本1家、韩国1家、荷兰1家、中国台湾1家共7家角膜塑形镜生产企业向中国出口角膜塑形镜，还有一家国内生产企业宣称即将取得角膜塑形镜注册证。

公司的主要竞争对手为美国欧几里德公司与日本阿迩发集团株式会社，竞争格局相对良好。

三、财报分析

㈠.经营情况

欧普康视2018年实现营业收入45,842万元，归属上市公司净利润21，624万，其中归属上市公司扣非净利润18,966万元。具体情况如下：

⑴公司角膜塑形镜产品收入约占70%左右，是公司核心收入

来源，毛利率也最高，达90%左右，且近年来逐年提升。在核心原材料依赖进口，没有足够话语权的前提下，能够逐年提升毛利率，可以推断，公司产品在下游的议价能力较强。

值得关注的是2018年正式推出Dream Vision品牌，定位高端市场，原来梦戴维强调性价比（中端），这样一来，公司在角膜塑形镜的产品线上形成全覆盖的局面。虽然Dream Vision尚处于市场推广期，短期内可能无法带来高额的业绩贡献，但这样的组合为今后公司业绩的持续增长奠定了坚实的基础。

⑵护理产品是公司的第二权重板块业务，约占18%，虽然占

比不高，但护理产品是角膜塑形镜的配套产品，属于快消品类型。

值得关注的是，截至招股说明书签署日，公司尚未生产护理产品，而采用代理方式。2018年同时推出了自主研发、集去油脂和去蛋白为一身的镜特舒深度清洁液以及新加坡厂商 OEM 的镜特舒护理液和湿润液，涵盖舒润液 护理液 冲洗液三个领域，极大丰富了公司整体产品线组合。虽然目前基数较小（8,000万元左右），但未来增长潜力巨大。

⑶框架眼镜销售业务为公司第三大业务板块，占比虽然不

高但毛利率达65%，而且2018年有明显爆发的增长，从占比5%左右提升至12%，是否公司在加大该业务板块的布局，需要进一步证实。

⑷公司是以材料为主的结构，其中原材料是主要成本。公司在材料环节，大约1/3自行生产、2/3对外采购，其中核心材料主要依靠进口，主要供应商为博士伦公司。因此对上游的议价能力较低，这种情况预计在未来很长一段时期将会是常态。

⑸从研发投入金额看，占比在3%左右，这个比例在医疗器械行业算是比较低的水平，但如果结合公司行业背景看，可以发现这个行业技术相对稳定，现有的玩家可以比较轻松的享受市场增量带来的收益。

从公司研发的投入情况看，总体围绕产品和渠道展开，主要分为三个部份：一是产品优化，包括镜片设计与分析系统；二是产品线丰富，包括护理产品和Dream Vision;三是优化终端，包括订单和零售系统建设。这也从侧面印证了技术领域相对稳定的判断，在这个前提下，强化产品和渠道无疑是在做正确的事情。

㈡.资产负债情况

公司整体资产优秀，负债率低，不存在有息负债，说明公司依靠自身现金流足以满足经营发展的需求。

2017年公司IPO后,取得募集资金3.59亿元，加上公司自身创造现金流量的能力强劲，截至2018年年末，现金加理财资金（其他非流动资产）约8.4亿元，是公司最大的资产构成，约占资产比重68%，资金十分充裕。

公司应收账款较上年末增幅约103%，这与公司2018年市场扩张且直销比例提升的特征基本吻合，结合占资产比较低（6.2%）及周转率看，总体属于合理范围内。从账龄明细表情况看，账龄比较长，横跨五年，需要持续关注公司对账款的把控。

公司存货占资产总额约4%，较上年末增幅约156%，周转率为%。从存货构成可以看出，第一权重为库存商品，占比约64%，公司的商业模式为订货生产，因此可合理推断该商品为待发货产品，是下一年的收入来源；第二权重为原材料，占比约27%，结合前面分析，公司2018年营业成本中原材料为1,948万元，存货中原材料为1,323万元，约占全年需要量的68%，考虑到2019年增长需要以及公司原材料依赖进口，对上游没有较强话语权，合理的战略储备材料是必要的，因此该原材料在合理范围内。

从在建工程情况看，2018年最大的看点就是部份募投项目转固，说明公司执行效率非常高。经查阅招股说明书，年产40 万片角膜塑形镜及配套件系列产品项目，主要包括厂房和生产设备，以及建成后可形成年产角膜塑形镜片40万片（现每年生产量不到40万片，相当于再造一个欧普）、镜片护理液80万套（解决OEM的问题）及冲洗液200万瓶的生产能力，结合固定资产（房屋建筑物）增加，可以基本推断，该项目转固部份是厂房，需要关注生产设备何时到位；工程技术及培训中心建设项目，主要包括楼房和生产设备，其中研发中心研究方向是角膜塑形镜的材料和护理产品，可以推断，转固部份也是房屋，后续关注生产设备到位时间。

㈢.现金流量情况

经营现金流量方面，2017年至2018年公司的商品销售收到的现金占经营现金流入保持98%左右且占营业收入比达1.1以上，说明公司的经营现金来源主要依靠主业且账款总体回收良好。同时，经营现金流量净额占净利润比从前两年的0.97左右下滑至2018年的0.71，主要原因在于支出端增加，购买材料、支付职工薪酬以及各类销售费用等，结合公司市场扩张的背景，相关支出尚在合理范围内。后续随着扩张的进行，预计上述现金指标会有所下降，需要动态通过上述指标变化判断公司扩张的成效。

投资现金流量方面，投资收益主要是理财产品收益；投资的收回与支出，推断是理财资金的一进一出（需要与公司核实）。资产购建支出与公司正在进行的在建工程项目相匹配。总体而言，投资现金流量属于合理范围内。

㈣.核心财务指标表现

公司2018年加权净资产收益率为23.59%，同比提升约2个百分点。公司募集项目为年产40 万片角膜塑形镜及配套件系列产品项目、工程技术项目以及营销网络项目，结合前文分析，目前项目已经部份完成，待生产设备到位从体量上可再造一个欧普，而且解决产品线组合的问题（护理液产品），未来公司加权净资产收益率有望持续提升。

㈤.未来增长点展望

1. 2018年，公司正式推出Dream Vision角膜塑形镜，进军高端市场，该产品集智能化、自动化、个性化为一体，实现了角膜塑形技术的创新突破，有望为公司带来新的业绩增长点。

2.公司2018年同时推出了自主研发、集去油脂和去蛋白为一身的镜特舒深度清洁液以及新加坡厂商 OEM 的镜特舒护理液和湿润液；此外，自主研发生产的护理液已在评审之中，自主研发生产的泪液试纸的注册申请已被受理。这些护理产品在丰富公司产品线的同时，也将为公司带来实实在在的利润。

3.随着公司年产角膜塑形镜片40万片和护理产品项目以及营销网络建设项目的陆续落地，预计公司将进军视光服务领域，这将会公司新的业绩来源。

四、综合评价

公司所在角膜塑形镜细分行业是一个竞争格局相对良好的市场，行业少数几家公司参与竞争，而且技术基本处于同一水平，技术迭代风险较小。因此，终端渠道将成为各家企业的主战场，欧普作为国内企业且成功上市，无疑将占据本地化战略的优势，从过去的一年看，营销网络的建设也是公司重点战略，未来值得期待。

上市短短两年内，公司陆续推出角膜塑形镜高端品牌Dream Vision，镜特舒冲洗液、镜特舒OEM舒润液和护理液，以及大力发展营销网络建设，战略清晰，执行有力。随着募投项目的落地，以公司的战略执行力，可以推断，紧接着下一步将会是视光服务领域的进入，一家全面的视力矫正科技与服务型企业概貌已基本清晰可见。

总体而言，欧普康视的优势在于产品聚焦，以角膜塑形镜为主，产品具有矫正度数广、个性化定制能力强以及材料透氧系数高的特点。对下游特别是经销商有较强的议价能力，产品质量水平与国外巨头不相上下，资产状况优质。

劣势在于产品目前相对比较单一，但随着未来护理产品的陆续推进，将会极大丰富公司产品线，化解由于产品线单一而带来的抗风险能力差的问题；此外，核心原材料（XO镜片材料）依赖进口，这个问题预计在相当长一段时期内无法得到彻底解决，但有望随着公司实力和体量增强，逐步得到一定程度的改善。

机会在于公司为细分领域（角膜塑形镜）龙头，产品处于行业成长期，所在领域竞争格局良好，技术迅速迭代风险不大，竞争点主要集中在产品优化升级和营销网络建设，公司作为中国大陆唯一一家本土企业，有属地化的优势。

威胁在于相对外资企业，公司起步较晚，综合资金、品牌实力和老牌外资企业仍有一定的差距，如何利用公司成本优势和本地化优势，迅速扩张营销网络，加强终端建设，提升客户体验，考验公司市场营销能力。此外，低浓度阿托品、软性多焦点接触镜等产品，可能会对公司产品造成一定的分流。

（未完待续）

声明：本文所提及的上市公司，仅作为举例分析之用途，不作为股票推荐、亦不作为对该公司的正式评价。

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