房地产行业的六个难点：数说房地产行业的八大特点

数说房地产行业的八大特点

最近，某房企的前董事长因猥亵未成年少女被上海警方拘留，消息一出引发舆论哗然。正好做完市场全景图系列之后，我打算进一步观察几个行业的特点。既然如此，那就从房地产业开始吧。

观察行业，我们可以首先从营业周期入手。

所谓营业周期，指的是一家公司从采购原材料、生产制造商品、销售商品、收回货款的全过程。在财务上，我们可以通过如下公式来近似计算：

营业周期 = 存货周转天数 应收账款周转天数

无论是存货，还是应收账款（包括应收票据），其周转天数可以通过如下公式计算：

科目周转天数 = 360 * 科目/营业收入

有了这两个公式，我们就可以计算一个行业的营业周期了。我们来看一下申万房地产行业所有上市公司近三年来的营业周期，如下图。

房地产行业近三年的营业周期

我们选取2018年营业周期的行业中位数（50%分位数）1424.89天，折算下来也要将近四年。

市场全景图之营业周期天数

与市场全景图中所有上市公司2018年营业周期的中位数213.61天做对比，我们很容易看出，房地产行业的第一个特点是：营业周期相当长，大致是全市场平均水平的7倍左右。

经营效率

通常，高周转的行业低利润，低周转的行业高利润，这样才能保持全市场各行各业之间的相对均衡。

对这一点，沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿在其自传中曾经做过精准的刻画：

“如果某个货品的进价是8毛，我发现定价1块钱时比定价1块2多卖出去3倍的销量，所以对公司而言总获利还是增加了。”

折价促销是零售业的基本原理之一，其背后反映的就是周转速度与商品单价之间的非线性关系。

如果企业能够有效的提高周转，同时又能适度的保持利润率，其总体经营效率是要显著提升的。

我们来看看房地产的总资产周转率与销售净利率的情况如何。

房地产行业近三年的总资产周转率

2018年总资产周转率的行业中值为19.09%，需要五年多周转一次，也就是五年多的累计营收可以覆盖全部资产投入一次。这和上一节的营业周期的数据（需要近四年完成一次营业周期）是基本吻合的。

而全市场的总资产周转率如下图，2018年的全市场中值为51.12%，2.67倍于房地产行业同期中值。

市场全景图之总资产周转率

如果将房地产行业的营业周期与总资产周转率相对照，我们可以得出房地产业的第二个特点：一次营业周期，基本上就覆盖了全部的资产投入。这和我们日常生活中的直觉是相符的，开发商建设好一个楼盘，预售出去通常不但能收回全部投入，还会有不错的利润。

那这个利润率是多少呢？我们看下图。2018年销售利润率的行业中值为9.34%，显著高于全市场同期中值6.64%。最高的90%分位数的房地产企业销售利润率高达31.94%，也显著高于全市场同期90%分位数的22.60%。说明房地产行业整体的销售利润率是较高的，不过如果我们考虑到房地产行业的营业周期要比大多数其他行业长的多，这个利润率水平总体来看并不算是高的离谱。

房地产行业近三年的销售净利率

市场全景图之销售净利率

结合总资产收益率和销售净利率，我们可以得出一个基本判断：房地产行业平均需要五年的产品销售来完成一次总资产的周转，同时赚取不到销售额10%的净利润。

如果一家房地产公司，就只有一个楼盘的话，那它还是比较惨的，要等待五年完成拿地、盖楼、销售、回款。所以，通常房地产企业需要不断地拿地，分期分批陆续开工，来保障每年能够完成销售、收到货款，同时滚动发展。

内生增长

一家企业，其总资产回报率，代表了企业对于其全部资产的运用能力。同时，它也代表了企业的内生增长率的高低。

我们来看看房地产企业的总资产回报率，2018年行业的中位数为1.76%，而全市场同期的中位数为3.26%；再仔细看其他分位数，房地产行业全面落后于全市场，这说明了房地产行业的第三个特点：从总资产回报的角度来看，房地产行业低于市场平均水平。

这一点，再结合房地产行业资本密集型的特点，可以清晰的说明过多的社会资本配置到房地产行业之中，会拖累全市场的资本运用效率。

房地产行业近三年的总资产回报率

市场全景图之总资产回报率

杠杆比例

如果我们看房地产行业的净资产回报率，2018年行业中位数为8.15%，要显著高于全市场同期的中位数6.81%；同时，房地产行业的各分位数，也要高于全市场的各分位数。这说明，尽管总资产回报率明显偏低，但房地产行业的股东回报还是不错的。

房地产行业近三年的净资产回报率

市场全景图之净资产回报率

怎么做到这一点的呢，还是靠加杠杆。

对比行业权益乘数和市场权益乘数，我们可以看到2018年，单位股东投入所撬动的总资产比例（权益乘数的定义）房地产行业中位数为3.62倍，而全市场同期中位数为1.80倍，房地产行业所使用的财务杠杆要高于全市场1倍以上。

最高的90%分位数，房地产行业2018年为10.92倍，全市场为4.12倍，多使用了2.65倍的财务杠杆。

所以，说白了房地产行业本身并不暴利，其高于市场平均水平的净资产回报率，主要还是来自于远远高于其他行业的财务杠杆，这构成了房地产行业的第四个特点。

房地产行业近三年的权益乘数

市场全景图之权益乘数

负债构成

房地产行业这么高的财务杠杆，到底是如何建立起来的呢？

我们来看看房地产行业的负债构成，分成两个部分：经营负债（企业欠的钱）和金融负债（企业借的钱）。

2018年，房地产行业经营负债占总资产比例的中位数为36.24%，金融负债占总资产比例的中位数为27.29%，均显著高于全市场同期经营负债占比的中位数23.99%，以及金融负债占比的中位数13.95%。

此外，两个负债占比的各分位数均高于全市场，说明房地产行业的高杠杆，是通过更多的拖欠上下游企业、以及更多的贷款共同支撑的，这是房地产行业的第五个特点。

房地产行业近三年的经营负债占比

市场全景图之经营负债占比

房地产行业近三年的金融负债占比

市场全景图之金融负债占比

资金成本

最后，我们来看看房地产企业借了这么多钱，其借钱的资金成本大概是多少？

我们通过财务报表中的财务费用，除以企业的有息负债，得到了企业的平均资金成本：

资金成本 = 财务费用 / 有息负债

这个数据不完全精确，因为财务费用里也可能含有非利息的部分，不过做个大概的参照足够了。

2018年，房地产行业资金成本的中位数为2.02%，显著低于全市场同期中位数的3.20%；最高的90%分位数为6.67%，也显著低于全市场的8.85%。

平日里的印象，好像都是听说房地产融资难、融资贵什么的，这一做数据发现好像不是这么回事，还请懂行的专家指正。

如果这个数据基本可靠，那说明房地产企业总体的融资成本并不算高，至少没有全市场平均水平高。

房地产行业近三年的资金成本

市场全景图之资金成本

总结

在本篇中，我们通过定量的行业数据与全市场的数据做对比，总结出房地产行业的几个特点：

• 营业周期长（营业周期（行业中值vs 市场中值，下同）：1424.89天 vs 213.61天，高了7倍左右）；
• 周转速度慢（总资产周转率19.09% vs 51.12%，不足全市场的4成）；
• 销售净利高（销售净利率9.34% vs 6.64%，高了近4成）；
• 内生增长慢（总资产回报率1.76% vs 3.26%，刚过一半）；
• 杠杆比例高（权益乘数3.62 vs 1.80，高了一倍）；
• 股东回报高（净资产回报率8.15% vs 6.81%，高了近2成）；
• 欠钱借钱多（经营负债占比36.24% vs 23.99%，金融负债占比27.29% vs 13.95%, 分别高了超5成和超9成）；
• 资金成本低（资金成本2.02% vs 3.20%，刚过6成）。

所以，房地产行业的高股东回报，本质上是由高财务杠杆支撑起来的。

所有能够大胆加杠杆的企业，必须要保证企业的利润和现金流的顺畅。好在我国一直实行房地产预售制度，房地产企业在商品为交付的状态下，就预售了购房者的全款。

要不是有这样好的商业模式，可怎么能加上去这么高的杠杆啊。

反过来说，这么高的杠杆，那也是很容易断的。

这就是为什么房地产行业一直故事不断，每当有企业发生了风吹草动，马上就有同行虎视眈眈准备低价并购。

远的不说，富力、融创、万达的摔杯故事仍犹在耳，最近的这家估计很快就会有新的故事出来啦。

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