泡沫成就商业模式（泡沫里的盈利功夫）

金钱交易并非是犹太人的专业，中国人在这方面同样精明。

——安德烈·科斯托拉尼

朱南松 [上海]

上海证大

四种赚钱方式

Q你认为如何才能快速提升公司业绩？

提升公司业绩有很多途径，一般有主营业务快速增长、行业反转、公司重组（包括整体上市），我们还发现了第四种途径——相互持股。

我们先来谈第一种，最根本的提升业绩方式是主营业务快速增长。

价值投资者最偏爱从公司主营业务方面分析企业，发现好公司，如以前发掘出的贵州茅台、五粮液等等。好企业的业务增长是可以测算的，比如有些企业测算出今年的增长率可达30%。不过，我对中国的相关经济数字进行过大致衡量，企业30%以下的业务增长率对牛市而言意义不大，因为股市的波动已经超过30%，特别是那种前期业务以50%的速度增长、现在下降到30%的企业，它们是在加速下降，不值得关注。

业务增长率超过30%才有一定的意义，才能起到抵御风险的作用。如果市盈率出现了下降30%的情况，只有业绩增长30%，股价才有可能不下跌。一年中股价波幅在30%以上是常有的事。一些大的行业中的企业，如银行、钢铁、石化等行业的大公司，需要有很多因素出现才能使其增长率超过50%，仅仅依靠单一因素，没有两到三个较大的因素刺激的话，业绩增长很难达到50%，一般预期为30%。

通过主营业务提升业绩，上升周期一般为3-5年，平均增长率为30%-50%。这种方式对股价的刺激有着长远的意义。

第二种能快速提升公司业绩的是行业周期反转。在行业没有反转之前，企业增长的速度是比较平缓的，股价也不会有上佳的表现，但一旦反转，股价便大不相同。

2007年上半年，化纤、电子和电子元器件行业就表现出明显的反转特征，这些行业原来的增长速度在平均水平附近，但反转后，业绩以3倍或5倍的速度增长。

成长型投资者比较重视行业反转，善于找到行业周期的拐点。在行业出现拐点以后，业绩增长加速，甚至以50倍、100倍的速度增长，原来很高的市盈率被降低了，变得有实际意义。比如国内电子行业一些企业原来的市盈率高得惊人，根本没什么意义，借助此次反转也翻身了。

第三种能提升业绩的，是重组，包括整体上市。这是目前市场上形成共识的、提升业绩最快的方法。

其实质是通过并入新企业、新业务来提升业绩，实际上是换了一种经营方式。它的特点是增长速度很快，比如企业原来的业绩为每股0.1元，通过重组可以快速提升为0.5元，而且重组成什么样还有很大的想象空间。在2007年的股票市场上，此类题材受到了青睐。

在牛市中，只靠市盈率增长而没有实际业绩增长的预期是靠不住的，至少要给予一定的预期。

Q请比较一下上述三种方式的优劣。

综合来看，这三种提升业绩方式各有优劣，在目前的市场情况下均有所不足。

首先，平均30%-50%的主营业务增长对股价的提升来说是不够的，因为股价上升了100%，业绩提升不够，必然要求提高市盈率。而市盈率现在是在国际间相互比较的，内地市盈率太高就会产生障碍。

工商银行和中国人寿就面临着这个问题。工商银行跟内地同业的估值相比是便宜的，但是和国际上的同业进行比较时，人们就要问：凭什么工商银行的市值能超过世界排名第一的花旗银行？这给投资者造成了心理障碍。如果想要继续投资，一是要突破这个障碍；二是等标杆走得更远或其它资产风险太大以后才继续前进。这是一种被动的、跟随型投资者比较适应的情况。

其次是成长型投资，包括高科技投资和周期反转型投资。这要有产业的助力，而且一定是在较小而不是很大的行业中。今年看来，化纤行业符合这一特征，价格上涨推动了化纤业的发展，电子元器件和一些高科技产业也是如此，在这种情况下，公司业绩增长速度比第一种要快一些，但是它有两个缺点：一是无法准确预测行业价格的变化；二是多集中于小行业。

第三种重组，业绩提升速度最快。但根据统计规律看，在所有企业中参与重组的比例是有限的，重组方案中真正付诸实施的只有20%-30%，其余都是传言。重组后取得成功的只有10%，所以最后真正重组成功的只占重组企业总数的2%-3%。这种机会在大家都参与时可以适当参与，但不能抱有长此以往的想法。

Q请具体谈谈第四种方式。

2006年我们考察日本时，饶有兴趣地研究为什么日本股市当时的泡沫会如此之大。

当时，日本的证券化率较高，经济实体很大，开放程度很高。在这种情况下，股市为什么还能搞那么大的泡沫？原因有很多，相互持股是其中很重要的一条，它容易产生各种泡沫资产，如股票和房地产之间互相炒作的效果。这给了我们很大的启发。研究国内相关企业后，我们发现这类企业可把握性非常强，资产看得到，很容易计算。

牛市的重要特征之一是股价上涨的速度大于业绩上升的速度，这样，股中股提供的非主营利润增长速度大于任何主业增长的速度。

Q哪些上市公司具有这种特点？

第一是2006年11月我们重点研究的南京高科。

南京高科的经营一直中规中矩，该公司的主营业务10年来贡献了6-7亿元的利润，平均每年贡献6,000-7,000万元，平均每年每股的业绩为0.2-0.3元。与此同时，南京高科持有中信证券、栖霞建设以及南京市商业银行三笔股权。

2003年，南京高科出资3,000余万元购入中信证券的股权，并一直持有，目前市值约为16亿元。也就是说，南京高科仅仅这笔投资所赚的钱就比主营业务10年贡献的利润还多一倍。它还持有5,000余万股栖霞建设，目前市值约为12亿元，也超过了主营业务的贡献。

它所持有的最大权益资产是2.6亿股南京市商业银行的股份，南京市商业银行是商业银行里的“三好”学生，去年业绩很不错，每股收益超过0.6元。该银行将于近期上市，定价应该在 20元/股左右。由于每股南京高科里含有0.6股南京商业银行的权益，那么又将增加净资产每股12元。

根据计算，南京高科的净资产可达25元/股。我们买入南京高科时，股价为7元/股，现在已经涨到30元/股左右。

第二是岁宝热电。岁宝热电主营业务非常一般，它的价值在于每股中含有1.6股民生银行。当时，我们计算它的净资产应该为15-20元／股，但账面净资产才2元左右。现在市场把该股的价值完全反映了出来，本季度岁宝热电售出一小部分民生银行股票，股价便被炒高到每股80多元，市净率为5倍。

2006年岁宝热电还处于亏损状态，而到了2007年，第一季度就能赚到每股2元的利润，速度不可谓不快。这种赚钱方法的缺陷是它并非主营业务创造的利润。不过在牛市中大家并不太在意这个。

第三是广发证券借壳延边公路上市，给吉林敖东和辽宁成大带来了业绩提升。我们可计算出广发证券的主营业务业绩，2006年的每股利润为0.61元，按照现在的市场状况，今年的业绩应该是2006年的4-5倍。我们按4倍算，那就是2.44元。广发证券借壳延边公路上市后，根据30倍平均市盈率计算，股价是75元/股。

吉林敖东每股中含有2.16股广发证券，每股净资产可达160元，自身也有20元左右的净资产，吉林敖东的每股净资产总计可达180元。如果以岁宝热电的算法，吉林敖东还将大幅上涨。辽宁成大与吉林敖东的情况类似。

Q请对比一下四种赚钱方式。

对比这四种赚钱方式，以相互持股速度最快。这类企业就像影子公司，待其持股公司业绩大幅增长带动股价大幅上涨后，这类公司再薄积厚发，股价涨到更高。

而依赖主营业务增长带动股价增长的公司，其股票在牛市中是跟随者，它们只是跟随在其它有很好表现的股票后面，很被动，投资者很难受。

而期待行业反转和企业重组，则需要等待独特的因素刺激股价上涨。

相互持股，投资于“股中股”引发的行情还没有结束，后面这种故事会很多，特别是“大非”、“小非”上市之后，因此而暴富的人和企业会很多。上市公司兑现股中股后，流动性很强，可以加强主业和投资相关高增长行业。

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