货币回落前景分析（义乌小商品价格指数）

本周债市收益率大幅走高，十年国债中债估值上行4bp，其余期限国债除一年外，上行均超过5bp；一年AAA存单收益率上行4bp。

整体来看，节后第一个完整交易周，主角仍是通胀压力与经济下行宽松预期的博弈，而利率走势也显示了前者可能才是四季度的逻辑主线。因此我们看到，虽然本周宏观数据密集发布，但无论是强出口，还是低社融，亦或是弱CPI，都未能引起债市太大的波动，相反，商品震荡、降准猜测、新工具传言、以及孙司长表态等等涉及到通胀预期与货币政策预期的消息，更能引发市场大幅波动。后续观察市场时可能也需要注意这一现象，即宏观数据好坏，目前还难以改变债市的方向，或者说起到决定作用。背后的原因在于，当前经济表观增速确有下行压力，但可能仍旧存在超过潜在增速的预期差。

10月15日，人民银行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，整体释放了对于债市的利空信号。孙司长在谈及接下来整体流动性时表示“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”。这一说法基本宣告了今年降准预期的落空，因此随后市场反应悲观情绪，利率继续快速抬升。目前十年国债已经接近3.0%，十年国开已经突破3.3%，我们认为债熊趋势正在路上，期间会有震荡，但方向难以改变，见顶位置仍未到来，后续依旧需要保持谨慎。

回到通胀这端。本周引发讨论的重要问题是，通胀分化如何理解？如同物理学家试图用一个“THE THEORY OF EVERYTHING”去统一广义相对论和量子力学，债市也试图找到可以预见的PPI和CPI的统一路径。我们在之前的文章里已经论述，当前通胀，只要上游大宗未见价格下行的趋势，那么下游需求将可能不会成为关键因素，即传导终将临近消费端。我们现在从另一个角度去理解，下游的涨价情况。

义乌小商品指数，由国家商务部负责其立项、论证、验收和发布，并授权义乌市政府组织可行性研究和指数的编制工作。它通过对护理及美容用品类、钟表眼镜类、鞋类、箱包类、五金及电料类、电子电器类、体育娱乐用品类、针·纺织品类、文化办公用品类、日用品类、工艺品类、玩具类、服装服饰类、首饰类、辅料和包装类等15个大类、97个小类进行跟踪监测，最终形成了价格指数、景气指数和监测指标指数三部分23个分项指数，反映了义乌小商品批发市场运行状况的指标。

由于义乌小商品对于全国、乃至全球的重要影响，其价格指数可以一定程度上反应主要日用品的价格走势，而由于其周度发布的频率，因此用其观察CPI非食品项有一定的作用。二者从历史来看，有着较高的相似走势，尤其是在经济危机时期同步性较强。16-19年二者出现了一定程度的较大背离，CPI非食品项先上后下，而义乌小商品指数三年缓步抬升，背后的原因可能是二者权重上的差异：义乌小商品价格指数仅对上文提及的十五类商品进行统计，整体范围较小，属于低值易耗类用品；而CPI非食品项囊括了居住、交通通信、医疗保健等多项服务业，且占比上权重更大，因此二者在特定时期存在背离。如果我们观察CPI的具体相关分项，例如CPI衣着项下的鞋、服装，可以发现二者走势相对更加一致。

从去年底开始，义乌小商品价格指数开启了快速上行，从100点附近升至了103.3点，与2008年金融危机时期基本持平。由于小商品具备几乎民营、利润率低、门槛低等特点，因此面临供应链涨价时，通常不会选择硬扛，而是选择直接转移成本或者干脆退出市场，因此从这部分可以看出，其实部分非食品项已经有了较大的价格涨幅。但可能由于其单价低、占开支小的特点，我们在平时的生活中未能有效感知。总之，CPI端由于食品的拖累，整体上呈现较弱的格局，但如果我们观察结构、或者其他指标，还是能够找到传导的部分证据。后续通胀可能将继续加深传导的类别，对债市形成压力。

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