纯奶酪推荐平价品牌（低温做精常温做广）

（报告出品方/分析师：天风证券 吴文德 刘章明）

1. 妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头

1.1. 20年发展，地方乳企转型奶酪龙头

妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的A股上市公司，目前已成长为行业龙头企业。 公司前身为创始人柴琇于2001年创办的吉林广泽乳业，公司于2007年通过与法国保健然集团合资引进奶酪工艺正式入局奶酪产业。

公司2015年全资收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公司与达能上海工厂，于2016年借壳华联矿业实现 A 股上市并完成重大资产重组，全面确定奶酪为核心的业务方向，2018年推出公司王牌产品——儿童奶酪棒，并于2019年正式更名“妙可蓝多”。

经历20年的发展，公司由最初的吉林区域性乳企已快速转型成长为国内奶酪龙头企业，根据欧睿国际数据，2021年奶酪行业中妙可蓝多市占率27.7%位列第一。

2021年 7 月，国内乳业巨头蒙牛以非公开发行方式累计持有公司股份达到28.46%，超越创始人柴琇持股比例成为公司控股股东，妙可蓝多成为蒙牛旗下奶酪平台。截至2022年5月，蒙牛持股比例进一步增加至30%。

1.2. 聚焦奶酪，公司增长步入快车道

1.2.1. 奶酪业务驱动公司收入快速增长

上市以来，公司收入增长步入快车道。2016年公司上市以来，受益于奶酪行业在国内的快速增长，公司营收实现了连续的高增长，2021年公司实现总营业收入 44.8 亿元，同比增长 57.3%。复合增长来看，2016-2021年的 5 年内，营收 CAGR 达 54%，增速可观。2022Q1实现营收 12.86 亿元，同比 35.24%。

奶酪业务是公司高增长核心驱动。

2017年以来，公司奶酪业务实现持续高增，收入规模由2017年的 1.9 亿元快速增长至2021 年的 33.3 亿元，期间 CAGR 高达 104%；其中奶酪业务于2019年超越液态奶业务收入，成为公司业务的核心支柱。相比之下，公司的传统液态奶业务则保持相对稳定的 4~5 亿元收入规模，增速相对平稳。

奶酪收入增长源自量价齐升。

量：需求高增以及产能快速扩张，带动奶酪产销放量。从经营数据来看，公司奶酪产品自2016 年上市以来产销量实现高增，2021年实现产销量分别为 5.6、5.5 万吨，同比增长达56.5%、55.7%，相较于2017年6000吨左右的产销量 CAGR 均达到 50%以上。

价：奶酪吨价持续提升，主要受益产品升级。公司奶酪单位营收逐年增长，由2017年 3.3 万元/吨持续提升至2021年 6.1 万元/吨，是公司奶酪收入增长的另一大因素。主因公司持续进行产品升级，不断推出定位更高端的产品，拉高了产品单价。

1.2.2. 围绕奶酪构建丰富产品矩阵，奶酪棒是核心

公司以奶酪为核心构建三大产品线。公司作为奶酪市场龙头，旗下产品以消费需求为导向， 不断进行“人群破圈”和“场景破圈”，产品矩阵得到不断丰富，主要包括三大产品线：即食营养线、家庭餐桌线、餐饮工业线。

即食营养奶酪产品是公司的核心产品系列，主要针对儿童消费群体，其中包含汪汪队奶酪棒、金装奶酪棒、0 添加奶酪棒、小酪牛奶酪棒等倍受儿童欢迎的低温及常温奶酪棒产品。

家庭餐桌线主要针对“烘焙”和“早餐”场景，包含煎烤烘焙奶酪、马苏里拉奶酪、奶酪片等产品。

餐饮工业线则主要应用于西餐、烘焙、茶饮、工业及中餐等 B 端渠道，包括大包装的马苏里拉、车达奶酪等。

大单品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱产品。

收入结构及盈利能力来看，以奶酪棒为代表的即食营养产品是公司奶酪收入的支柱，2021 年贡献了 25.1 亿元收入，在奶酪板块中占比达到 75.4%，同时盈利性凸显，毛利率高达 55.4%，收入贡献与毛利率均远高于其他产品线。

1.2.3. 盈利能力快速提升，奶酪业务毛利率持续改善

归母净利高速增长，奶酪毛利率节节攀升。2021年公司实现归母净利润 1.54 亿元，同比增长 161%。复合增长来看，2016-2021年的 5 年内，归母净利润 CAGR 为 37%。

2022Q1实现归母净利润 7352 万元（已考虑股权激励摊销影响），同比 129.55%，扣非净利润也实现同比增长118%的高增速。

作为公司转型后的支柱，奶酪业务毛利也走出与收入相同的增长曲线，2021年奶酪业务实现毛利 16.2 亿元，2017-2021年内 CAGR 达到 94%，支撑了公司上市以来的主要盈利增长。

同时得益于奶酪产品高端化升级带来的价格提升及规模效应带来的成本优化，公司奶酪业务毛利率也实现较高水平上的持续攀升，2021年奶酪毛利率达48.5%，是公司综合毛利率提升的主要支撑。

当前处于快速成长初期，公司费用投放力度较大，后期有望得到有效控制。

2018年以来，奶酪行业初步进入高景气阶段，公司作为快速增长的行业龙头，在市场教育以及品牌营销方面投入力度较大，销售费用增长较明显。

2021年公司投入销售费用 11.6 亿元，销售费用率为25.9%，2022Q1则控制在24.8%。

在市场增长初期，必要的销售费用投放是公司品牌建设与收入增长的重要支撑，随着市场的逐步成熟以及公司品牌认知度的提升，我们认为销售费用有望逐步得到合理控制，进而扩大盈利空间。

管理费用是公司另一项重要费用支出，近年来的规模增长带来了经营层面的持续改善，公司管理费用整体控制合理，2021年公司费用激增主因增加1.3亿元股权激励费用，后期或可趋向稳定。

1.2.4. 股权激励为增长保驾护航

自2016年上市以来，公司分别于2017年及2021年先后发布两次股权激励计划：第一次股权激励，2017 年 5 月公司向激励对象授予限制性股票合计1136万股，考核目标为2017-2019 年营业收入值不低于8、12、16亿元；第二次股权激励，2021年1月公司向激励对象授予限制性股票 股票期权合计1200万股，考核目标为2021-2023年营业收入值不低于40、60、80 亿元。

当前来看，首次2017-2019年激励计划均已达标，2021-2023年激励计划中2021年营收目标也顺利达成，持续的激励计划为公司的稳步增长提供了强劲动力。

1.3. 蒙牛入主赋能，妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台

1.3.1. 蒙牛入主将对妙可蓝多形成多方位赋能

蒙牛通过资本运作完成控股，妙可蓝多定位蒙牛旗下奶酪平台。作为中国乳业双巨头之一， 蒙牛看重奶酪这一快速增长的细分赛道，并以妙可蓝多为切入点开展奶酪业务的战略投资。

2020年以来，蒙牛先后通过协议认购以及二级市场交易增持妙可蓝多股份，于2021年初成为第二大股东。

2021年 7 月，妙可蓝多完成非公开发行股票，蒙牛以 30 亿元现金认购定增股份，持股比例进一步扩大并成为妙可蓝多控股股东。

2022年 1 月，蒙牛再度通过二级市场增持公司股份，持股比例达到 29.99%。

截至2022年 5 月，蒙牛持股比例达到 30%。

同时，蒙牛进一步明确了公司作为集团旗下奶酪平台的定位：蒙牛承诺将以妙可蓝多作为其奶酪业务运营平台，并在定增完成起 2 年内将蒙牛旗下包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司，另外将确保上市公司于 3 年内通过资产处置等方式退出液态奶业务，妙可蓝多将继续专注于奶酪业务。

我们认为蒙牛的入主将为公司多方位赋能：

市场竞争赋能：一方面，蒙牛自身奶酪业务注入将进一步扩大公司市场份额，提升竞争力。蒙牛旗下奶酪品牌包括“蒙牛”与“爱氏晨曦”，构建了丰富的产品矩阵。经历数年的孵化，蒙牛奶酪业务已初具规模，根据欧睿国际数据，2021年蒙牛品牌奶酪市占率为 2.4%，在国产品牌中位列第二；另一方面，国内乳制品行业各个细分赛道发展成熟后基本均形成伊利、蒙牛双寡头格局，在奶酪这一高增赛道中，新兴企业大概率将面对巨头的正面阻击，妙可蓝多加入蒙牛可以避免与乳业双巨头同时直面竞争。同时获得蒙牛背书有助于扩大品牌影响力，有望进一步巩固市场份额。

销售渠道赋能：低温奶酪棒是当前奶酪市场的基本盘，市场的进一步扩张和渗透更多依赖于冷链渠道。

蒙牛作为乳业巨头具备完善的冷链物流系统以及广泛的终端网点冷柜资源，这也正是当前不少奶酪企业所缺乏的关键实力。同时蒙牛深耕渠道下沉，除完善的市县级销售终端布局外，更是通过镇村通项目直控镇村网点超 60 万家。妙可蓝多可借助蒙牛丰富的渠道资源领先行业实现进一步的渗透与下沉。

采购资源赋能：当前国内奶酪需求高增而产能建设相对不足，国内奶酪行业原料仍较依赖进口。蒙牛入主有助于妙可蓝多解决原料供应问题。

蒙牛掌握丰富的牧场资源，战略投资了富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与原生态牧业、上陵牧业、中鼎联合牧业、庄园牧场等建立紧密的合作关系，在海外也布局有专属牧场。

蒙牛的奶源资源及全球供应链系统可以保障妙可蓝多原料充足供应，同时也有助于原料成本的下降。

经营管理赋能：蒙牛实现控股后，派驻 3 人加入妙可蓝多董事会，其中蒙牛乳业总裁卢敏放入主董事会担任董事长。

凭借蒙牛丰富的大型公司治理经验，可进一步提升妙可蓝多的公司治理能力，同时蒙牛也将更充分地把控重大投融资以及公司战略方向。

1.3.2. 蒙牛股权上翻，关键子公司重获全资，助力业绩增厚

2022年 7 月 14 日，公司发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》公告，拟通过非公开发行股份的方式购买内蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股权。截至目前，交易相关的审计、 评估工作尚未完成，交易标的交易价格尚未确定。

实际上本次重组事项为蒙牛对妙可蓝多的股权上翻，是双方开展战略合作的承诺事项。2020 年 1 月，吉林科技作为当时的妙可蓝多全资子公司，以增资扩股方式引进战略投资方内蒙蒙牛。

双方签订的《投资协议》中承诺蒙牛有权在股权变更登记完成后24个月内发出股权上翻的通知。

根据公司公告，本次交易不构成重大资产重组，预计交易完成后蒙牛对上市公司持股或将进一步提升。

吉林科技重获全资，公司归母净利润增厚可期。

吉林科技全称为吉林省广泽乳品科技有限公司，是妙可蓝多布局奶酪业务的关键子公司，全资控股了妙可蓝多旗下妙可食品、上海芝然两大奶酪平台。

根据公司公告，吉林科技2020、2021年度分别实现净利润3869、9175万元，对应上市公司少数股东损益1473、3934万元，在上市公司净利润中占比为19.9%、20.3%。2022Q1少数股东损益为767万元，净利润中占比为9.4%。

若本次交易完成后，吉林科技将重新成为妙可蓝多全资子公司，该部分少数股东损益将并入归母净利润，从而增厚上市公司业绩。（报告来源：远瞻智库）

2. 奶酪行业：承接乳品消费升级，奶酪棒推动行业快速扩张

2.1. 奶酪市场快速扩容，未来空间仍具潜力

2.1.1. 消费场景拓宽推动我国奶酪行业快速增长，奶酪棒是核心增长品类

奶酪是乳制品消费的新增长点，市场规模快速扩容。

奶酪是浓缩的牛奶，通常每公斤奶酪制品由10公斤牛奶浓缩而成，奶酪生产对奶源综合利用的要求较高，因此在我国乳制品行业已经发展相对成熟的基础上，奶酪产业的发展便应运而生，同时也是乳制品消费升级的体现。

近年来奶酪消费呈年轻化趋势，同时伴随营养健康的理念普及，奶酪消费群体日趋庞大，同时2020年以来疫情进一步催化消费者追求健康饮食的意识，奶酪需求得到快速增长。

根据欧睿国际数据，2021年我国奶酪零售端市场规模达122.7亿元，同比增速高达23%，5 年内 CAGR 为 24%。与液态奶、酸奶、黄油等乳制品市场相比，近年来奶酪市场增速遥遥领先。

奶酪消费场景拓宽，零售&餐饮双轮驱动行业走出独特发展之路。

不同于欧美国家习以为常的奶酪消费习惯，我国长期以来并不具备食用奶酪的传统，在西方较为常见的家庭餐桌场景上，国内的奶酪消费存在一定水土不服，消费场景存在明显局限，制约了奶酪消费的增长。而近年来再制奶酪针对国内市场的产品创新改良为奶酪拓宽了消费场景，其中最为明显的两大趋势是：

零售端，大单品儿童奶酪棒的出现带来了奶酪零食化的风潮，是奶酪市场快速增长的核心品类。作为再制干酪，奶酪棒产品兼顾了口味与健康属性，受到了广大儿童及家长的欢迎。根据欧睿国际数据，2018年儿童奶酪棒上市以来，中国市场奶酪零售增速明显加快，2019年起奶酪零售销量同比增速突破 20%；

新式茶饮的兴起以及西快、烘焙的普及催化了 B 端餐饮的奶酪消费。喜茶、奈雪的茶等新式茶饮品牌纷纷推出芝士奶盖茶为奶酪消费带来新的增长点，同时西快、烘焙的市场规模不断扩大也带来了更多的奶酪消费需求。根据欧睿国际数据，除2020年疫情对餐饮业的影响以外，近年来餐饮端奶酪销量维持双位数增长趋势。

2.1.2. 我国奶酪市场仍有广阔空间

近年来我国奶酪行业的外部环境在逐步改善，政策支持以及冷链系统的完善为奶酪市场快速发展提供了硬件环境：

政策推动“喝奶”向“吃奶”转变。

近年来，国家出台了多项政策支持乳制品行业及奶酪产品的发展。

2017-2018年，国务院、农业部等先后印发文件，积极支持打造资源配置合理、技术水平先进、产品结构优化、具备国际竞争力的现代乳制品加工业，支持发展奶酪等干乳制品。

2019年，农业农村部就奶业振兴明确提出要优化乳制品结构，增加易于消费者接受的奶酪、黄油等干乳制品的生产，推动由“喝奶”向“吃奶”转变，更好的满足消费者多样化的需求。

2022年 2 月，农业部发布《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。

冷链发展夯实基础，奶酪渠道建设条件成熟。

2015以来，冷冻冷藏需求增加推动我国冷库规模快速增长。随着市场对冷库吨位、规模和形式的要求越来越高，冷库逐渐标准化、模块化、工厂化，行业进入快速发展阶段。

根据中冷联盟数据，近年来我国冷链物流企业总库容及自有车辆持续增长，2021年分别达到 5224 万吨与 4 万余辆。同时，共有 18 个省份总库容达到 100 万吨以上。

冷链技术的成熟与规模的发展在很大程度上解除了配送的障碍，为包括奶酪在内的短保产品的市场扩容奠定了基础，尤其大幅降低了低线市场的渠道下沉难度，利于奶酪企业的全国化布局。

我国奶酪消费尚处于初始阶段，当前较低的奶酪消费水平以及较高的奶酪进口依赖度为国内奶酪行业提供了广阔的市场空间：

对标海外，我国人均奶酪消费量仍然较低，奶酪增长存在基础。

根据欧睿国际数据，2021年中国人均奶酪消费量仅 0.2kg，而同期欧美主要国家可达到 10kg 以上，饮食相近的日韩两国仍可达 2kg，是中国的十倍左右；以消费额测算，2021年中国乳制品消费中奶酪占比近约 3%，仍远低于欧美日韩等国家。

相较于欧美将奶酪作为必需品，奶酪作为“舶来品”较难颠覆中国人长久以来形成的饮食结构，但近年来奶酪行业不断进行本土化探索确实带动了越来越多的人将奶酪作为多元化饮食的一种选择，而奶酪棒的出现更是以儿童群体作为切入点加速了中国消费者市场培育，我们认为奶酪在我国将以可选食饮品类获得长期增长，在乳制品消费结构中占据重要位置。

国内奶酪进口依赖度较高，国产替代仍有空间。

近年来由于奶酪需求高速增长，而国内产量提升有限，导致部分增量需求依赖于进口端。根据中国海关数据，2021年中国进口奶酪达到 17.6 万吨，同比增长 36.3%，进口依赖度由 2014年的 16%提升至 32%。随着国产奶酪品牌的崛起与产能建设加速，进口奶酪需求有望逐步被国产替代。

受益儿童零食市场持续增长，奶酪棒潜力大，是当前奶酪市场的领头羊。

近年来，我国儿童休闲零食行业发展迅速。

根据中研网数据，截至2020年我国休闲零食市场规模为1363亿美元，较2016年的CAGR可达8.4%，儿童零食市场规模约为休闲零食的十分之一（即约136亿美元）。儿童零食市场的持续扩容为奶酪棒的高速增长提供了广阔的空间。

奶酪棒拥有庞大且持续扩容的儿童消费群体。

我国拥有庞大的儿童群体，根据国家统计局数据，截至2021年末我国0-14岁人口数量达2.47 亿人，占比达到17.47%，较2010年增长超2000万人。

其中6-14岁学龄儿童人口作为儿童零食主要消费群体保持增长趋势，根据教育部数据，截至2020年我国小学与初中在校学生合计达到1.56亿人，形成了儿童零食消费的庞大基本盘。随着三孩政策的放开，我们预计未来这一消费群体仍有望持续扩容。

奶酪棒顺应健康化趋势，加速取代低端零食市场。

长期以来，儿童零食在营养方面存在很多问题，如高糖、高油脂以及添加甜味剂、合成色素、香料等，包括一些低端的糖果、巧克力、饼干、辣条、油炸及膨化食品等，对儿童健康生长发育产生负面影响。

近年来，伴随着家庭可支配收入的提升以及家长健康意识觉醒，儿童零食逐步向健康化、高端化发展。

根据中国儿童产业中心数据，80%家庭中儿童支出占家庭支出的30%-50%，家庭儿童消费平均为 1.7-2.55 万元，其中零食是重要支出。为了孩子的健康，家长们对食品价格的接受度提升，愿意给孩子花钱来消费更健康营养的零食。

根据《儿童零食市场调查白皮书》，当代家长购买儿童零食时最关注的因素是天然/健康/无添加，而价格仅位于关注因素的第九位。奶酪棒的出现顺应了儿童零食健康化的趋势，从而加速取代了中低端产品消费。

同时奶酪棒产品本身也在不断创新和健康升级，例如干酪含量提升、零添加、纯牛乳配方、添加功能性营养物质等，或将催化这一替代进程。我们认为健康化这一趋势未来仍有望持续，奶酪棒在儿童零食消费中的比重有望进一步提升。

2.2. 行业集中度提升，但竞争仍在加剧

集中度持续提高，双寡头格局形成。根据欧睿国际数据，2021年我国奶酪行业 CR5 达到 64.2%，同比增加 2.9pct，较2016年增幅达 18.9pct。

具体来看，行业集中度的提升主因妙可蓝多后发居上，2019年以来加速抢占市场份额，市占率于2021年达到 27.7%，超越传统龙头百吉福（2021年24.4%），其余品牌市占率均在 5%以下且近年来均呈下滑趋势。奶酪行业双寡头格局形成，一二梯队差距逐渐拉大。

头部乳企及新势力纷纷入局，竞争不断加剧。

奶酪作为乳制品行业消费升级的产品，本身的制作工艺较为复杂，规模化生产具备一定壁垒。

长期以来，国内中小乳企受制于资金、技术、人才等的限制难以入局，而在市场规模未见雏形时期，大型乳企对于进入这一领域意愿不强。

因此早期市场参与者主要为百吉福、安佳等外资品牌。

但伴随着近年来奶酪市场景气快速攀升以及儿童奶酪棒的热销，除妙可蓝多、百吉福等早期入局者以外，越来越多的品牌和厂商加入到该赛道的角逐，其中包括伊利、蒙牛、光明等头部乳企，以及妙飞、奶酪博士、吉士汀、认养一头牛等受资本市场青睐的奶酪新势力。

众多参与者入局以及资本的涌入加速了奶酪市场的发展进程，各品牌间竞争愈发激烈。

价格竞争：行业价格战于2021年愈演愈烈，多数奶酪品牌在各自的线上及线下商超渠道均采取大幅折扣进行促销，折扣力度可达 5-8 折，且产品价格相互紧贴；

创新竞争：各品牌为体现自身差异化，纷纷发力产品创新以及高端化，先后推出“0 添加”、高干酪含量、高钙钠比、丰富营养物质、夹心口味等高端产品，以及常温奶酪棒、功能性奶酪棒等新形态产品。

竞争加剧一定程度加快行业扩张，同时也不断夯实头部企业竞争力。

我们认为，对行业而言，当前仍处于奶酪市场增长的初期阶段，该阶段下的竞争仍具备市场增量红利，品牌间的竞争有利于行业的快速扩张和消费者教育，且存在常态化的可能。

一方面价格战降低了消费门槛，加速了奶酪市场的进一步渗透；另一方面竞争也促进了行业整体的产品创新迭代，使产品品类更加丰富，有助于切入更多细分市场以及拓展市场外延。

对企业而言，长期来看要在产品相对同质化的价格战中脱颖而出，实质上考验的是企业本身的品牌力、渠道力以及资金实力等，其中任何一处短板都有可能导致最终掉队，头部企业因其强劲的综合实力较难被中小企业通过价格战所动摇，未来市场或演变为头部企业与中小企业分层竞争的格局，其中中小企业更有可能因创新力不足或资金不足而面临洗牌。（报告来源：远瞻智库）

3. 奶酪棒低温做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌

3.1. 何以成就妙可蓝多：营销打开市场，产品留住消费者

3.1.1. 品牌营销高举高打，快速、精准、高频

妙可蓝多品牌营销高举高打，打法上突出了快速、精准、高频，包括：借助分众梯媒开展消费者市场教育；合作知名 IP 与明星代言，精准树立品牌形象；新老媒体高频广告投放，巩固品牌影响力。

“分众 洗脑广告曲”快速抢占消费者心智，引领奶酪棒市场教育。

尽管百吉福在多年以前便对奶酪的消费场景进行了改造，并首创了奶酪棒这一定位儿童休闲零食的产品品类，但在妙可蓝多正式切入奶酪棒市场前，国内消费者对奶酪棒这一单品的认知度普遍较低。

因此公司率先抓住市场教育的空缺，于2018年开始采用分众传媒 洗脑广告曲的组合营销模式建立和强化消费者认知：

一方面，分众所代表的梯媒广告平台具有高渗透、高频次的特点，十分适宜新兴品牌的认知度建设；

另一方面，“两只老虎”作为耳熟能详的儿歌曲简单且洗脑，本身即具备强大的传播力。

凭借精准且强力的营销，公司在短时间内顺利完成了对奶酪棒消费者的市场培育，且通过“奶酪就选妙可蓝多”的宣传语，将奶酪与妙可蓝多划等号，品牌深入人心。

合作知名 IP 与明星代言，品牌形象精准契合消费者心理。

奶酪棒作为儿童休闲零食，其直接消费人群主要是家长群体，实际消费人群为儿童群体。根据中国副食流通协会发布的《儿童零食市场调查白皮书》，6~14岁儿童中 89.75%自己掌握消费决定权，并且其主要关注点产品包装及趣味性，而家长对儿童零食品牌的关注点主要在于专业、权威认证、没有负面新闻。

针对儿童群体，公司于 2018 年精准选择国际知名儿童动画 IP《汪汪队立大功》进行合作，在广告与产品包装中均显著标识汪汪队 IP 形象，其后在升级版产品金装奶酪棒上选用了知名动画 IP《宝可梦》中的经典形象皮卡丘，紧抓了儿童消费心智。

针对家长群体，公司于2020年签约知名演员孙俪作为品牌形象代言。

一方面孙俪作为实力派演员，优质偶像形象深入人心，积累了良好口碑，契合了公司对优质品牌的定位；另一方面，孙俪本身作为两个孩子的妈妈，其身份也与家长消费群体重合，对公司品牌的健康营养属性形成背书。

通过“IP 明星代言”的组合，公司多维且全面地构筑了兼具趣味与健康的优质品牌形象。

新老媒体多管齐下，广告高频触达消费者，高强度巩固品牌影响力。

传统媒体方面，公司持续与分众、央视等头部媒体进行合作，保持高强度的广告投放，进一步巩固品牌势能。

2022年春节期间广告片登陆十大央视频道与七大卫视频道，同时赞助东方卫视春节晚会、与院线合作插入电影映前广告等，在春节期间形成一轮集中攻势。

公司还发力电视节目赞助，2022年内与《开播！情景喜剧》、《欢乐喜剧人·老友季》等卫视电视节目合作，增大品牌曝光力度。

新媒体方面，公司在微信、微博、小红书、下厨房、抖音等多个平台进行多维度品牌营销，并与消费者积极互动，提高认知。

广告投放对收入增长贡献显著。

自2018年公司大规模发力品牌营销以来，广告投放大幅增加，广告促销费由2018年的 1.05 亿元快速攀升至2021年的 9.06 亿元。

得益于精准、饱和的品牌营销，公司品牌力得到明显提升，连续三年在 Chnbrand 中国品牌力指数的奶酪棒/条细分领域内位居前列，且于2022年荣登该品类品牌力榜首。广告投放对收入增量贡献效果方面，经测算，2021年广告费边际贡献（即每增加一元广告费用对应的收入增加额）为 13 元，广告投放效果显著。

销售费用率增长趋缓，对比巨头当前费率仍然合理。

2020年以来，公司销售费用率增长趋缓，基本稳定在 25%左右（2020、2021、2022Q1分别为25%、25.9%、24.8%）。

对比来看，近年来乳业两大巨头销售费用率也均保持了较高的水平，2015~2020年间伊利与蒙牛销售费用率均保持在 20%以上，2020年后伊利费控发力销售费用率降至18%左右，蒙牛仍保持在 25%以上。

综合来看，妙可蓝多销售费用率水平与双巨头未有较大差距。尽管考虑到双巨头增长已进入成熟阶段，费用投放仍有优化空间，我们认为妙可蓝多作为乳制品行业的新兴黑马，且处于奶酪市场增长初期，在逐步加剧的市场竞争中需持续巩固品牌地位，当前销售费用率表现仍为合理。

未来伴随市场逐步进入成熟阶段以及公司品牌认知度的持续提升，费用率或将得到进一步优化，业绩弹性有望释放。

3.1.2. 产品迎合市场需求，让孩子喜欢吃，让家长放心买

口味&包装迎合儿童喜好，让孩子喜欢吃。

作为儿童休闲零食，奶酪棒的首要任务是做到让孩子爱吃。

一方面，妙可蓝多在原制奶酪基础上顺应中国儿童的喜好做了相应改善，在保留浓郁奶酪香味基础上适当增加甜味，口感类似布丁，对儿童具有很高吸引力；另一方面，妙可蓝多奶酪棒口味丰富，除原味以外，加入了香草冰淇淋、水果味、巧克力味等多元化的口味选择，进一步丰富了食用体验。同时，产品在包装上也向儿童习惯做出倾斜。

一方面，奶酪棒的最小产品形态类似棒棒糖、冰淇淋等儿童们喜爱的热门零食品类，很难产生排斥心理；另一方面，产品包装上印有深受儿童喜爱的汪汪队 IP 形象、宝可梦皮卡丘形象（金装奶酪棒与 0 添加奶酪棒），单只奶酪棒上还印有趣味问答，增加了儿童食用时的趣味性。

健康属性持续升级，让家长放心买。

公司奶酪棒各产品以健康营养作为主要卖点，配方针对儿童群体生长所需的蛋白质、钙质等营养物质做出了相应匹配。公司最先推出的汪汪队 IP 奶酪棒采用高钙配方，添加了牛磺酸、益生元等营养物质。

近年来公司持续开展产品创新升级，相继推出了更加健康的奶酪棒产品：

金装奶酪棒，干酪含量不低于 51%，且采用纯牛乳配方，钙钠比达到 2 倍，进一步添加了维生素 D 促进钙吸收；0 添加奶酪棒，同样高干酪含量与纯牛乳配方，同时主打 0 防腐剂、0 香精、0 色素，打消家长对零食添加剂的顾虑。

健康营养的产品属性顺应了当前儿童食品健康化的趋势，在孩子爱吃的基础上使家长们买得放心，因此受到了消费者的欢迎。

产品价格段覆盖广，定位层次明晰。

产品价格方面，公司各类产品每百克单价从 14 到 30 元不等，价格段覆盖较广。根据产品定价的不同，公司奶酪棒产品形成了明显的两个层次：定位基础款的汪汪队奶酪棒，每百克定价在 20 元以下，主要用于铺货走量，因此在包装上则采用了 500g（20g*25 支）的大包装规格，更利用消费者进行囤货式采购；定位中高端的金装奶酪棒与 0 添加奶酪棒，每百克定价在 20 元以上，主要用于拔高品牌形象，满足不同方向的高端需求，同时也承接了部分消费升级，进一步拉高公司奶酪吨价。

3.2. 低温做精：产能构建先发优势，精耕渠道是低温稳固核心

3.2.1. 产能构建先发优势，支撑公司快速发展

公司低温奶酪棒的成功不仅在于通过营销与产品“打下江山”，快速建设形成的产能规模更是“稳住江山”的重要因素。

根据公司公告，截至2021年公司共有奶酪产能 78400 吨，较2019年水平增长 3 倍以上，其中奶酪棒产能达到 41017 吨，较 2019 年增幅达到 5 倍以上。

快速推进的产能扩张主要建立在快速增长的奶酪市场需求以及产品销量的基础之上，2019-2020 年，公司产品出现供不应求的局面，奶酪产能利用率基本达到 100%，产能对销量的进一步增长形成一定制约。

2021年 4 月，位于上海金山的第五间工厂建成投产，2021年产能规模同比增长达到 107%，有效缓解了困扰公司产能不足的状况。

2021年，公司通过非公开发行股票向内蒙蒙牛募集资金 29.8 亿元，用于上海、长春、吉林三地奶酪生产加工项目，建设周期均为 2 年。

预计募投项目全部建成后，公司将形成上海、天津、吉林、长春 4 个城市 5 间工厂（其中上海 2 间）的产能布局，进一步巩固公司产能优势，保障未来的增长需求。

3.2.2. 低温渠道精耕，广度与深度并重

团队有勇有谋，渠道战略成效显著。渠道建设对公司团队综合能力有较大考验，一方面需要有深谋远虑的战略决策力，另一方面在构建渠道网络与经销商体系中也需要完善的管理能力。妙可蓝多团队在初期采取“农村包围城市”的打法，在广告营销发力的同时，率先从三四五线城市开始铺货，绕开与传统外资奶酪品牌在高线渠道的正面对抗，快速建立起渠道基础后再逐步拓展到一二线城市。

公司销售团队对渠道实施精细化管理，分区域指定相应销售目标，严格果断处理经销商恶意低价和窜货问题，吸纳志同道合的经销商实现长期利益驱动。

低温奶酪棒渠道持续精耕，广度深度兼具。当前低温奶酪棒市场竞争日益激烈，对于头部企业而言，除了品牌与产品打开局面以外，更需要通过渠道建设稳固基本盘。因此妙可蓝多提出“低温做精”的关键更在于渠道精耕。

自2018年公司战略重心由区域扩大至全国，持续发力深耕渠道建设。时至今日，公司通过精耕线下与线上零售渠道，已建立起覆盖全国且多层次的渠道网络，广度与深度兼具。

C 端线下渠道：终端网点规模庞大，渠道遍布全国。

公司 C 端线下渠道覆盖了大润发、永辉、沃尔玛、家乐福、物美等全国性及区域性 KA，通过精耕逐步渗透了全家、喜士多、罗森、良友等便利店渠道以及母婴店、烘焙店渠道。同时公司加大与经销商的合作，进一步推动低线市场的渠道下沉。

截至2021年末公司渠道建设获得显著成就，已有经销商 5363 家，终端销售网点数量达到 60 万个，较2020年实现翻倍增长，实现覆盖全国 96%以上地级市以及 85%以上县级市。

从公司营收的区域结构来看，经过全国范围内的渠道布局，公司中区、北区的收入占比明显提升，营收区域结构更加均衡。

C 端线上渠道：深耕传统平台，快速布局新兴电商。

传统电商方面，公司深耕天猫、京东、拼多多等头部平台，巩固了公司品牌线上电商渠道的基本盘，2019年以来连续多年获得天猫与京东的“618”、“双十一”奶酪品类销售榜第一。

同时，公司看重新兴电商的潜力，自2021年以来快速布局了抖音、快手等新电商平台，官方直播频道入驻并组建专门运营团队，同时积极拓展达人经济，与众多头部 KOL 和不同层次的达人形成深度合作伙伴关系，快速形成了“阵地自营 达人矩阵 主题活动 头部大 V”构成的 FACT 经营矩阵。

经过公司近年来的深度精耕与快速响应，电商渠道已成为公司业绩增长的重要引擎，2021 年线上渠道营收已达到 4.5 亿元，在总营收中占比增长至 10%。同时电商渠道盈利性得到持续改善，2021年线上渠道毛利率提升至 50%，高于公司整体直营以及经销渠道毛利率。

3.3. 常温做广：突破渠道桎梏，有望打开市场空间

公司率先推出常温奶酪棒。

2021 年 9 月，公司优于百吉福、伊利等主要竞品率先推出了常温奶酪棒，通过全新灭菌灌装技术以及高阻氧包装材料，有效地突破了 2~8℃这一温度条件对运输和储存的限制。

由于当前推出常温产品的品牌不多，公司在该方面仍具备先发优势。

相较于低温奶酪棒，常温产品具备以下优势：

突破渠道桎梏，助力覆盖下沉市场。

受限于三四线城市冷链系统建设相对不完善，低温奶酪棒在低线市场渗透难度较大。常温产品的推出极大地拓宽了渠道网点的范围，因无需冷链运输与冰柜存储，降低了物流及渠道等中间成本，更有利于产品大范围铺货以及渠道下沉。当前公司低温渠道覆盖程度已经处于较高水平，未来渠道网点增量或主要依靠常温带动。目前国内低温网点共约 60-70 万个，而常温网点数量可达到 600-700 万个，因此切入常温赛道渠道空间更大。

拓展消费场景，加速传统零食替代。

常温产品更具便携性，可随时随地食用，解决了消费场景有限的痛点，具备如上学、户外活动、运动分享等更多场景的应用，进一步扩大消费人群，具备更强劲的需求潜力。同时，常温奶酪棒的休闲零食属性更加凸显，有望进一步对糖果、果冻、巧克力等传统常温儿童零食形成替代。

结合公司“低温做精，常温做广”的战略规划，常温奶酪棒有望进一步打开奶酪棒市场空间，成为驱动公司增长的新突破口。

参考酸奶常温化进程，常温奶酪存在强劲市场潜力。

我国酸奶产业经历了常温化的过程：

早期由于技术限制，低温酸奶占据主导。

2009年，伴随技术、包装、消费理念等条件成熟，光明率先推出常温酸奶“莫斯利安”，充分破除了生产、运输、储存、饮用环境等带来的空间限制，随后各大乳企纷纷推出自家常温酸奶产品，如伊利的“安慕希”（2014年推出）、蒙牛的“纯甄”（2013年推出）等，常温化带动酸奶渠道加速下沉，逐步向三四线城镇以及农村市场拓展，同时也打破区域限制实现全国化布局，酸奶市场迎来高速增长。其中，伊利的超明星单品“安慕希”仅用 6 年时间实现销售规模突破 200 亿元。

根据欧睿国际数据，截至 2021 年，中国酸奶市场规模已经成长至 1536 亿元，较2009年 CAGR 达到 15%，增长 4 倍以上。

根据华经产业研究院数据，2014年国内低温酸奶约占市场三分之二的市场规模，随着市场逐步发展，常温酸奶市场占比逐年上升，到2019年已占据 50.1%的市场份额。

可以看出，常温酸奶是近十年来酸奶市场增长的核心驱动。因此，我们判断常温奶酪棒同样具备强劲的市场潜力。

针对常温，公司渠道管理逐步完善。

公司要求常温与低温经销商相互区隔，使产品渠道选择更有针对性。

针对常温低温产品内部竞争问题，公司将常温与低温两大事业部进行合并，统筹规划两大产品的渠道策略，管理更加精细化，避免了渠道内耗问题。

公司渠道策略来看，低温产品聚焦于高线市场以及 KA 商场渠道，而常温产品主要覆盖低线市场并走流通渠道。

推出小酪牛常温奶酪棒，定位线上高端常温产品，丰富常温产品矩阵。2022年一季度，针对线上渠道，公司推出全新的高端常温子品牌——小酪牛。

产品形象方面，小酪牛奶酪棒与低温奶酪棒、线下版常温奶酪棒做出区隔，采用了全新包装，避免与原有的高端产品系列重合。

为匹配高端定位，公司在小酪牛奶酪棒的营养价值方面进行全面升级：该款产品是干酪含量高达 55%以上的常温产品，采用纯牛乳配方，同时兼具零蔗糖及 2 倍钙钠比营养属性，添加维生素 A、维生素 D、益生元。

4. 积极开展品类拓展，未来不只奶酪棒

公司不仅满足于儿童奶酪棒大单品的成功，为进一步落实“奶酪=妙可蓝多”的品牌理念，公司不断寻求“人群破圈”和“场景破圈”，在奶酪棒大单品基础上，积极开展品类拓展，寻找下一个明星单品的机会，探索更多创新型奶酪产品。

4.1. 奶酪上餐桌，谋求早餐场景破圈

公司家庭餐桌系列产品紧扣“烘焙”与“早餐”场景，主要包括马苏里拉、黄油、奶油芝士“烘焙三宝”以及针对早餐场景推出的奶酪片。作为公司早年间转型奶酪领域的主要单品，妙可蓝多马苏里拉奶酪在该类目中保持了领先的位置。

在此基础上，公司为推动“奶酪上餐桌”，降低消费者在家庭烘焙中使用奶酪的门槛，推出了独立小包装的“烘焙奶酪”、小粒黄油及小盒包装的奶油芝士。

瞄准早餐场景，奶酪片具备明星单品潜质。

与奶酪棒产品策略类似，公司在餐桌产品仍积极追求“场景破圈”，发掘出奶酪在早餐场景的消费潜力，开启“营养早餐工程”，主打早餐应用场景。

为此，公司于2021年创新性地推出了香甜口味的奶酪片，并于2022年升级推出干酪含量更高（≥60%）的金装奶酪片，用于汉堡、土司、煎蛋、粥品等早餐食品制作。奶酪片采用 100~200g 的小包装规格，无需复杂加工即可完美融入早餐场景。

同时公司配合“营养早餐加一片”的营销宣传，深化消费者“早餐 奶酪”的认知。

奶酪片的消费群体主要为家庭用户，与奶酪棒的直接消费人群（家长群体）存在重合。得益于妙可蓝多在奶酪棒产品上建立的品牌认知度，家长群体对于同品牌的不同产品形态及使用场景转化的接受度更高。

因此，我们认为奶酪片有望成为继奶酪棒之后的又一明星单品。

4.2. 奶酪零食化，成人市场未来可期奶酪零食化风起，成人奶酪零食潜力大。

儿童奶酪棒开启了奶酪零食化的风潮，而成人奶酪零食市场也亟待开发。

根据消费界《2022乳制品行业现状与发展前景研究报告》，相较于其他人群，婴幼儿、学生党、都市白领、银发族是乳制品的刚需人群，此类群体对乳制品的消费客单价增速明显高于其他人群。

此外，Z 世代、小镇青年在新型乳制品消费占比和消费增速上表现突出。同时，与儿童群体相比，成人群体兼具更高的健康意识和更强的消费能力。因此我们认为成人奶酪零食的未来市场可期。

目前成人奶酪零食市场规模相对较小，竞争尚不激烈，且产品形态更加多样化，尚未出现统领市场的大单品。

近两年来头部企业已逐步开始入局，百吉福推出“一杯芝士”切入白领女性市场；伊利开创成人奶酪子品牌“妙芝”，并推出“口袋芝士”、“咔芝脆”，主打“大人的点心”；蒙牛针对工作休闲、好友聚会等场景推出“果粒芝士”、“芝士三角”、“芝士奶条”等成人奶酪产品。

与儿童奶酪棒类似，成人奶酪零食市场也需要一定程度的消费者教育阶段，当前日益丰富的产品品类也将加速这一进程。

公司积极探索成人即食奶酪机会，未来可期。

公司于2018年即推出了即食原制奶酪“酪鲜生奶酪棒”，在儿童群体基础上兼容了成人群体。2021年，公司为年轻人量身定做“每日芝食”奶酪条，主要针对白领及健身人群。

公司仍将积极探索奶酪零食化趋势下的明星单品机会，目前仍储备有多款成人即食奶酪产品在未来有序推出，进一步丰富奶酪产品矩阵。

我们认为公司有望借助在儿童奶酪棒上的营销策略、渠道建设等成功经验，再度引领成人奶酪市场，走出新的增长路线。

4.3. B 端市场加速布局，餐饮端增长不容小觑

餐饮渠道方面，公司依托研发和产品优势，积极为客户提供一站式解决方案，获得专业餐饮工业客户的认可。

截至2021年末，公司与达美乐、汉堡王、85 度 C、萨莉亚、巴黎贝甜、味多美等国内众多西快、烘焙领域的头部企业，奈雪、古茗等头部茶饮企业，以及外婆家等知名的中餐企业展开合作，终端数量达到 500 余家，且在全国范围内拥有 300 余家经销商，覆盖面十分广泛。

总体来看，公司 B 端渠道建设持续完善，实现中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道全面突破，公司餐饮端收入取得显著增长，2021年餐饮工业贡献收入 4.7 亿元，同比增长 72.7%，在奶酪板块收入占比达到 14%。

考虑到蒙牛自身奶酪业务在 B 端餐饮渠道亦有广泛布局，与盒马、大喜来、多乐之日等品牌均开展合作，未来在蒙牛渠道赋能加持下，公司 B 端市场布局有望进一步加速。

5. 盈利预测及估值

1）收入假设：

奶酪业务方面，随着市场整体规模的扩容以及公司市场份额的稳步提升，我们认为公司奶酪业务收入增长仍可实现高速增长。

即食营养方面，儿童奶酪棒是支撑公司增长的核心驱动，当前低温稳固基本盘，常温伴随渠道下沉有望实现快速放量；家庭餐桌方面，公司主打的奶酪片产品具备明星单品潜力，或可成为奶酪棒以外的新增长点；餐饮工业方面，公司持续发力 B 端渠道建设，同时叠加蒙牛渠道赋能，餐饮端收入或将有不错的增速表现。

同时2021年公司奶酪产能大幅提升，产能利用率降至 71%，产量瓶颈得到突破，未来增量 弹性有望打开。

液态奶及贸易业务方面，由于规模相对较小且基本面较为稳定，我们假设收入保持平稳水平。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 61.9/85.0/113.5 亿元，同比增速分别为 38%/37%/34%。

2）毛利率假设：

成本方面，我们认为伴随公司产能的扩大以及奶酪销量的提升，规模效应将逐步显现，同时蒙牛在供应链方面的赋能也有望降低公司原材料采购成本，带动公司整体毛利率提升。我们预计公司2022-2024年毛利率分别为43%/46%/48%。

3）费用假设：

公司期间费用70%以上是销售费用，当前奶酪市场仍处于消费者培育阶段且低温奶酪棒领域竞争相对激烈，公司为巩固品牌影响力保持了较高水平的销售费用率。

未来2~3年的短期内在市场格局尚未稳固阶段，我们认为公司仍将保持20%以上较高强度的销售费用投入。

考虑到公司收入增长规模效应以及后期费用控制逐渐发力，销售费用率或呈逐渐下降趋势。 我们预计2022-2024年销售费用率 25%/24%/23.5%；整体期间费用率分别为33.5%/32.5%/32%。

综合来看，公司收入规模高速增长的同时，盈利能力也将逐步改善，我们预计2022-2024年公司实现归母净利润3.85/7.38/12.04亿元，同比增长149%/92%/63%。

以上盈利预测均不考虑未来可能发生的重大资产重组因素：

包括蒙牛承诺未来将自身奶酪 业务注入上市公司、妙可蓝多承诺剥离液奶业务等。

关于公司最新发布的定增购买蒙牛持有的吉林科技42.88%股份的重组预案，由于相关事项的时间规划以及资产评估等关键因素尚不明确，不具备可预期性，故此处不作相关预测。

综上，我们预计公司2022-2024年实现营业收入 61.9/85.0/113.5 亿元，同比增长 38%/37%/34%；归母净利润 3.85/7.38/12.04 亿元，同比增长 149%/92%/63%。EPS 为 0.75/1.43/2.33 元。对应最新股价，公司 PE 分别为 56.5/29.5/18.1 倍。

相对估值方面，我们选取两组可比公司：

（1）国内主要龙头乳企上市公司，包括伊利股份、 蒙牛乳业、光明乳业；

（2）同样依靠大单品策略且当前处于快速成长阶段的食品饮料上市 公司，包括东鹏饮料、百润股份、立高食品。

对应最新股价，乳企可比公司2022-2024年平均 PE 为 23.1/19.6/16.9倍，其中2022-2023年对应 PE 低于妙可蓝多，而2024年对应 PE 与公司基本相近；高增长可比公司2022-2024年平均 PE 为 45.0/33.6/26.4 倍，除2022年以外，均高于妙可蓝多。

考虑到妙可蓝多所处奶酪赛道是当前为数不多的高增乳制品赛道，相对于已处于成熟阶段的乳制品头部企业理应享有较多估值溢价。

且公司收入仍处于高速增长阶段，相较于其他高增长的食品饮料企业，公司收入及业绩增速明显更高（详见表 10-11），且主营的奶酪品类在 A 股具备稀缺性，市场空间较大、增长动力较强。

伴随毛利率的提升以及费用率的控制，公司未来 2~3 年业绩弹性有望加速释放，成长性凸显，应当享有估值溢价。我们给予公司2023年 40 倍 PE，对应目标股价 57.18 元。

6. 风险提示

食品安全风险。

公司核心业务为面向儿童群体的奶酪棒业务，且直接消费群体为家长群体，对食品安全十分敏感。若公司产品发生食品安全问题，将会对公司声誉造成严重影响。同时，食品安全政策日趋严格，对食品安全违法行为惩处力度加大，触碰食安红线的企业将面临不可逆的严厉打击。

奶酪需求增长不及预期风险。

公司的成长性主要来自于快速增长的奶酪市场，奶酪的消费需求与居民可支配收入、饮食习惯等诸多因素挂钩。若未来国内奶酪需求增长不及预期，将限制公司中长期的增长空间。

市场竞争程度超预期风险。

当前奶酪棒市场参与者众多，竞争较为激烈，低温奶酪棒仍处于价格战阶段。若行业竞争出现超预期的恶化，如低价恶意倾销、渠道排他等情况，将会对行业整体盈利能力有较大影响。

原材料价格波动风险。

公司奶酪产品主要原材料包括干酪、全脂乳粉等，主要来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动直接影响产品利润以及公司现金流。同时包材价格波动也会对公司成本造成影响。

资产重组进展不及预期风险。

公司近期发布了定增购买蒙牛持有的吉林科技42.88%股份的重组预案。本次交易能否取得批准或核准、以及取得相关批准或核准的时间均存在不确定性；同时将受到多方因素的影响存在被暂停、中止或取消的风险。

公司股价波动风险。

近期公司股票交易价格波动较大，投资者需注意二级市场交易风险，理性决策，审慎投资。

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