专利or商业模式（391家企业IPO折戟最久排队5年）

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据不完全统计，2022年以来，已经有391家公司IPO折戟。

8月26日，Keep在港股递交的《招股书》因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。《招股书》显示，Keep 3年亏损了12亿，无法及时上市，keep不光要面对无法造血的压力，还要面临无人输血的焦虑。

焦虑的不止keep。为人熟知的罗振宇的思维造物，号称“知识付费第一股”，递交了7份招股书、经历了3次问询，最终撤回创业板上市申请；互联网家装平台土巴兔，5次冲击IPO，均以失败告终……

另外，鲜为人知的是，在IPO终止的企业中，有的企业已经等了5年左右。Wind数据显示，今年A股IPO终止的企业中，排队时间最长的三家企业为中建投租赁股份有限公司，排队1833天；江苏大丰农村商业银行股份有限公司，排队1616天；厦门农村商业银行股份有限公司排队1512天。

那么，北上深港四大交易所上市难度如何？哪些行业是企业IPO折戟的重灾区？企业IPO终止的原因都有哪些？

一、创业板九成企业临阵脱逃，港股“失效潮”持续

从交易所来看，北上深港四大交易所卡掉的IPO公司数量差距很多。

图：A股IPO终止审查企业板块分布 制图：钛媒体内容运营部

就A股市场来看，创业板是IPO终止的重灾区，共有106家企业终止审核。此外，沪深主板合计有36家企业终止审核；科创板有24家企业终止审核；“年轻的”北交所也有32家企业终止审核。

从上市准入机制上看，尽管业内普遍认为，注册制对企业包容度更高，也大大提高了上市审核的效率。然而注册制下，上市也没有想象中那么容易。

注册制目前在科创板、创业板以及北交所施行。根据wind数据统计，今年以来注册制下IPO终止的数量达到162起，占到A股IPO终止总量的82%，核准制则只有36起。

在IPO终止的具体原因方面，无论是哪种发行制度，因“审核不通过”的比率都很低，只占到IPO终止数量的6%。绝大多数的企业IPO被终止的原因还是自行撤回上市申请，这一数据达到142起，占比超过70%。

图：A股IPO终止审核原因 制图：钛媒体内容运营部

其中，创业板因撤回申请而终止IPO的企业甚至达到了近九成。

图：创业板IPO终止审核的原因 制图：钛媒体内容运营部

有分析认为，企业“撤单”率如此之高，可能是因为部分企业抱有侥幸心理，前期准备不够充分，担心后续一旦检查出未充分披露的问题，会对企业IPO产生不利影响；也不排除一些企业可能存在虚假陈述、涉嫌财务造假等违法违规问题的情况，担心受到监管警示、行政处罚甚或刑事惩戒。

不过也有不少企业表示撤回申请是因疫情影响或是市场环境不佳。

此外，A股IPO终止还包括12起审核不通过的情况。审核不通过的原因大同小异，根据披露主要包括上市合规性、持续经营能力（核心业务是否存在可持续性、同业竞争情况、业绩非正常波动等）、独立性（大客户依赖、关联交易等）、创业板定位（研发投入、创新能力、业务成长性）等问题。

与A股的扎堆终止不同的是，港股今年只有3家公司的上市申请被拒绝或认定其不适合上市，但上市没有新进展的企业有193家（包括主板和GEM）之多，其中有189家申请过期，另有4家企业自行撤回申请。

业内分析认为，港股IPO期间上市申请资料失效并不鲜见，这与国际形势、经济环境以及新冠疫情等多重因素有关。

企业在港交所递表后，如果没能在6个月内完成聆讯或者上市，招股书都会自动失效。而从递表到上市一般都要花费3-6个月的时间。有专家表示，近年来中概股回归潮导致港交所的审核量激增，拉长了交易所审核的期限，致使很多公司的IPO周期延长超6个月。

去年港交所就发生过“招股书失效潮”。有分析认为，彼时港股科技板块表现不佳，市场负面情绪弥漫，致使一些企业认为当时不是合适的上市时间窗口，因此“主动失效”。

港股IPO招股书失效后，拟发行人仍然可以通过更新资料重新申请再次上传招股书，重新激活上市程序。据港交所披露，目前已经有106家企业重新提交主板上市申请，有6家企业重新提交GEM上市申请。

二、专利问题狙击科创公司，官司缠身绊住上市路

从行业分布上来看，在A股市场，计算机、通信和其他电子设备制造业，软件和信息技术服务业，以及专用设备制造业是IPO上市的热门行业，今年分别有53、33、21家实现上市，合计占到总上市数量的约38%。同时，这三类行业也是IPO失败的三大重灾区，分别发生29起、25起、19起IPO折戟。

图：A股IPO终止行业分布 制图：钛媒体内容运营部

对这三类企业而言，研发能力、知识产权对IPO的影响极为关键。多家有着不错财务表现的企业，都受到是否符合科创板或创业板定位（核心技术产品对毛利贡献较小等）的质疑，也有多家企业面临核心专利来源存疑、研发能力不足等问题。

以杰理科技为例，公司是小米入股的蓝牙耳机芯片供应商。小米科技也是公司的第五大股东，持股比例2.82%，小米也是采购杰理科技芯片规模最多的公司之一。公司此前拟在创业板上市，最后撤回了申请。

从财务指标来看，2019年至2021年，杰理科技实现营业收入分别为16.57亿元、21.41亿元和24.60亿元，同期分别实现净利润3.93亿元、4.61亿元和5.43亿元。2021年营收同比增长14.93%，净利润同比增长17.75%。

在最后的审核问询函中，深交所主要关注了杰理科技业绩下滑风险、收入核查（产品应用于各终端品牌的收入情况、产品是否实现最终销售和真实销售等）、关于与珠海建荣的诉讼纠纷，以及EDA技术协议四大问题。

其中杰理科技与珠海建荣的专利纠纷在其上市过程中被多次问询。珠海建荣是一家设计与销售自主知识产权的 IC 设计企业，也是杰理科技的创始人王艺辉的“老东家”。截至2021年9月30日，杰理科技有33名员工曾有珠海建荣及其关联方香港卓荣的从业经历，并包括公司全部5名核心技术人员。2012年至2018年期间，珠海建荣及其子公司多次以侵犯商业秘密、电路布图设计专有权侵权等为由追究杰理科技实际控制人王艺辉等人刑事和民事责任。

此外，问询函还指出，杰理科技被提起无效宣告的实用新型专利合计81项，且已有审查决定，其中22项维持有效，55项全部无效，4项部分无效。对此，杰理科技回复表示审查决定无效的原因主要为相关专利不符合创造性的要求，或专利说明书公开不充分、权利要求不清楚。

近年来，资本市场加大了对科技创新的扶持力度，科技属性的企业上市通道更加顺畅，然而知识产权纠纷也成为频繁“狙击”拟上市企业的问题。科创板、创业板《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条均指出，“发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。”

从终止与上市的比率上看，最难上市的是互联网和相关服务行业，今年有7家公司终止，2家公司上市；其次是废弃资源综合利用业和货币金融服务，各有2家企业终止，1家企业上市。

根据各公司披露的问询函回复，互联网和相关服务行业的公司中，比较突出的有两类问题，一类是诉讼风险，一类是关于公司经营状况。

以互联网学车平台木仓科技为例。公司主要产品是“驾考宝典”，其主要竞争对手公司联桥网络(“驾校一点通”运营主体)在2021年1月27日以不正当竞争为由，向天津市第一中级人民法院提起诉讼，请求判令木仓科技及其全资子公司木仓信息、天津木仓的不正当竞争行为，并刊登赔礼道歉声明并赔偿3,022.00万元。此后双方达成和解，不过深交所要求木仓科技说明公司是否可能遭受其他主体提起的同类诉讼，公司诉讼风险披露是否充分，模拟测算不同情景下诉讼结果对公司的影响，是否实质影响发行上市条件。

此外，互联网服务企业碧橙数字，也因主要股东杜鹏曾因开设赌场罪被判刑引深交所问询；土巴兔也曾在问询答复中披露了64起未决诉讼，深交所要求公司说明报告期内，发行人共涉及的诉讼、仲裁个数，涉诉金额、已判决但尚未赔偿及已赔偿的金额。

公司可持续经营状况也是深交所问询较多的问题。土巴兔、宾酷网络等公司的问询中均存在大量财务相关问题。

以土巴兔为例，公司于7月11日向深交所提交了《土巴兔集团股份有限公司关于撤回首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的申请》，IPO终止后，土巴兔联合创始人王国春在微博上做出回应，表示公司主动撤回IPO，是基于对当前市场整体环境等因素的综合考量。然而在其7月5日提交的对审核问询函的回复中包含了32个问题，长达465页，涉及营业收入、成本、毛利率、各项费用、负债、应收账款、资金流水等财务问题，还包括关联交易、经营合规性等。

再看港股市场。软件服务、生物技术及医疗相关领域比较热门，今年共有20家公司上市，占到总上市公司数量的近40%。排队失效公司中也是生物医疗相关企业居多，此外，今年被拒绝或认定其不适合上市的3家企业中，有2家为医疗公司。

根据联交所披露的信息，其中一家公司被拒绝的原因为公司核心业务的财务表现持续倒退，新服务及业务暂见改善的业绩纪录不多，以及未能证明业务改进计划。另一家医疗企业被拒绝的原因则是业务严重依赖单一医生。

此外，还有一家企业因两位董事涉贿赂案件，且其中一位董事为公司控股股东之一，并对公司有重大影响力，被认定不适合上市。

企业IPO遇阻，“介绍人”也脱不了干系。保荐机构需要确保上市企业符合上市的条件，在企业上市过程中扮演重要角色。在今年，保荐企业IPO终止数量最多的为国泰君安和海通证券，各有12家；其次是民生证券、华泰联合、中信证券和西部证券股份有限公司，各有10家。

不少保荐机构也因此受到监管处罚。据不完全统计，今年以来已有多达48名保荐代表人因未能勤勉尽责，受到监管处罚。涉及包括国泰君安、东莞证券、海通证券、民生证券、安信证券、西部证券、东吴证券、华创证券、平安证券、中信证券等十几家券商。

IPO终止，并非上市之路的终局。企业可以在未来寻找更合适的上市时机和板块，在主动终止上市的情况下，企业还可能很快进行二次上会。随着注册制的落地、信息披露制度的不断完善，IPO常态化将带来直接融资比重的进一步提升，进一步提升企业上市效率。

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