紫燕食品上市进度（佐餐卤味连锁化正当时）

（报告出品方/作者：国海证券，薛玉虎、刘洁铭、秦一方）

1、 紫燕食品：佐餐卤味龙头，开启全国扩张

1.1、 发展历史悠久，门店数量超 5300 家

公司总部位于上海，是我国佐餐卤味连锁龙头，口味以川卤为基础，融合了粤、 湘、鲁众味，味道兼具南北特色，创造出夫妻肺片、百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡 等经典菜品，主打家庭餐桌消费，门店多分布于农贸市场、社区、商超。公司 前身是 1989 年创始于江苏徐州的“钟记油烫鸭”，在华东区域持续深耕，经过 30 余年的发展，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个 紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。从可比公司角度看，2021 年公司实现销 售收入 30.92 亿元，在卤味连锁行业中仅次于绝味食品，2019-2021 年的 CAGR 为 12.69%，截至 2022 年 8 月，公司在全国的门店数量突破 5300 家。

回顾公司的发展历程，可以分为以下几个阶段：

1）1989-2000 年，口味发源于四川，公司创立于江苏：1989 年，公司第一代 创始人钟春发夫妇结合徐州当地口味，将四川的甜皮鸭稍作改良，创办了紫燕 食品的前身“钟记油烫鸭”，一经诞生，“钟记油烫鸭”就凭借其特色鲜明的美 味征服了徐州人民的味蕾并取得了快速的发展，很快传遍了徐州的大街小巷。 1996 年，第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业“钟记”，为了拓展更大的市 场，钟怀军先生决定果断进军有“鸭都”之称的南京，在熟食品牌竞争激烈的 鸭都之城南京，“钟记”首次感受到了巨大的竞争压力，并陷入了发瓶颈期，思 虑良久，钟怀军先生做出两个改变：一是扩展品类，不再只做油烫鸭，而是将 品类从鸭肉扩展到鸡肉、猪肉、牛杂等，并从四川老家挖来卤菜师傅，增加百 味鸡、夫妻肺片等四川经典名菜；二是重新更名定位，将“钟记油烫鸭”改为“紫 燕百味鸡”，希望通过建立与众不同的形象，让品牌更具市场竞争力。

2）2000-2015 年，以华东为基地市场，全国化扩张：2000 年，公司进军上海，并积极开拓市场，品牌影响力进一步扩大，2001 年，公司实施以上海为中心， 向华东各区域辐射的发展战略，门店数量迅速突破 500 家，2003 年，公司进军 华中市场，开启了迈向全国化发展的步伐，2008 年，公司门店数量突破 1000 家，产品实现了全冷链配送，至此，公司全国连锁的经营布局已经初步形成， 连锁门店遍布中国十多个城市，2012 年，公司向北重点开发西安、济南、天津 等市场；向南重点开发南昌、广州等市场；迈开了向北方和南方市场延伸的坚 实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。

3）2015 年至今，引入外部投资机构，开展渠道变革：2015 年，公司引进外部 投资机构，完成了 A 轮融资，2016 年，公司进行了经销商改革，形成了“公司 -经销商-终端加盟门店-消费者”的两极销售网络，即主要通过旗下经销商来拓 展加盟店，2017 年公司最大的生产基地宁国工厂奠基，2019 年，公司门店数 量突破 3000 家，并再次引进外部投资机构，完成 B 轮融资，2020 年，公司门 店数量进一步突破 4000 家，进行股份改制并接受上市辅导，截至 2022 年 8 月， 公司门店数量突破 5300 家，2022 年 9 月公司于上交所主板上市。

1.2、收入稳健增长，产品线丰富

在疫情背景下，近年来公司收入依然取得较快增长。公司营业收入从 2019 年 的 24.35 亿元增长至 2021 年的 30.92 亿元，CAGR 为 12.69%，归母净利从 2019 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 3.28 亿元，CAGR 为 15.24%。受疫情及 原材料价格上涨影响，2022 年上半年公司实现营业收入 16.37 亿元，同比增长 16.52%，实现扣非归母净利润 0.93 亿元，同比下滑 27.1%。

公司收入主要集中在华东地区，近两年保持着较高的门店扩张势头。分区域看， 公司收入高度依赖华东，华东区域的销售占比超过 70%。近年来，公司保持较 高的开店速度，2019/2020/2021 年公司净开店 655/848/733 家，截至 2022 年 8 月 2 日，公司在全国 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市开设“紫 燕百味鸡”品牌连锁店超 5300 家。

公司产品口味多元，种类丰富，形成了“以鲜货产品为主，预包装产品为辅” 的产品线。口味方面，公司以川卤口味为基础，揉合粤、湘、 鲁众味，覆盖川 卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤 制风味，融合性的丰富口味为消费者提供了更多选择。产品方面，公司在产品 风味及生产工艺上吸收、纳新，创出了以百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鹅 为主的百余道特色菜肴，同时公司推出采用锁鲜技术及真空包装技术的预包装 产品，保质期相对较长、便于携带，在卤味食品趋向零食化的背景下，满足多 种场景多种渠道的消费需求。

夫妻肺片是公司的核心大单品，收入占比三成以上，增长势头稳健。公司夫妻 肺片产品在用料上精选出优质牛肉、猪肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中 严格把控煮制时间以及流程，再经公司多年传承且不断更新的秘制红汤调料， 造就了独特的口味及口感，深受消费者青睐，目前夫妻肺片收入占公司鲜货类 收入的30%以上，销售收入从2018年的6.28亿元增长至2021年的9.33亿元， CAGR 为 14.11%。 预包装产品增长势头迅猛。公司预包装产品为鲜货产品的补充，保质期相对较 长，采用锁鲜技术及真空包装技术将鲜货品种复制到包装产品中，提高了产品 的便携性，将产品应用拓展至休闲及礼品赠送领域。近年来公司预包装产品发 展迅速，主要由于公司拓展了盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道，销售 收入从 2018 年的 0.47 亿元增长到 2021 年的 2.42 亿元，CAGR 为 72.68%。

1.3、 钟氏家族集中控股，职业经理人团队运营管理

公司股权结构高度集中，上市后钟氏家族持有公司 77.22%的股份。截至 2022 年 9 月 26 日，公司董事长钟怀军直接持有公司 16.61%的股份并通过上海怀燕、 宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司 2.05%的股份，合计持有公司 18.66%的股份，钟怀军的配偶邓惠玲直接持有公司 14.28%的股份，钟怀军与 邓惠玲的儿女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯合计持有公司 38.68%的 股份，钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司 5.60%的股份。钟怀军、邓惠玲、钟 勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司 77.22%的股份。员工持股平台上海怀燕、 宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦合计持有公司 4.39%股权。本次发行 IPO 发行 股票 4,200 万股，占发行后总股本的比例为 10.19%，公众股东占比较小。

公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员具备丰富的财务、运营、管理、 投资经验。公司副董事长桂久强具有多年会计师事务所、电子商务从业经验， 副总经理、财务总监、董事会秘书曹澎波具有多年食品、消费品领域财务、投 资经验，副总经理崔俊锋具有多年餐饮产业链从业经验，副总经理周清湘具有 多年技术运营从业经验。

2、 佐餐卤味市场空间大，行业集中度低，龙头开启全国化扩张

2.1、 卤制品行业处于扩张期，连锁化率持续提升

我国卤制品行业起步于上世纪 80 年代，目前发展历程经历了四个阶段，即四个 十年。 1980-1990 年，行业发展初期，小作坊生产为主：上世纪 80 年代以来，养殖业 发展迅速，江浙地区逐渐出现可以规模生产的小作坊式生产企业，以糖醋排骨、 叉烧肉等甜卤风味产品为主，但因技术不成熟、品种单一、口味清淡，影响跨 区域销售，且因市场对卤制品还不了解，消费者需求较低，销量较少，难以形 成规模经济。 1990-2000 年，连锁龙头纷纷创立，技术水平提升推动跨区域扩张。这一时期 技术设备从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡，随着技术水平的不断提升，企业数量 增多且逐步向全国扩张，卤制品企业数量迅速增长，打破江浙企业一家独大局 面。企业竞争加剧，各家研发出具有自家特色的口味与新产品，塑造品牌形象。 煌上煌、紫燕百味鸡、周黑鸭都在此十年内开设、兴起。1993 年，徐桂芬家族 于江西起家，创立主打酱卤的煌上煌；1996 年，紫燕品牌在南京创立；1997 年，周黑鸭于武汉创立第一家“周记怪味鸭”店。

2000-2010 年，行业快速发展，进入连锁化、品牌化时期。我国卤制品行业进 入品牌快速发展期，大型企业取代小作坊，品牌化率提升，经营不善的企业退 出市场，龙头企业出现，行业集中度提升。企业生产模式由传统小作坊向流水 线生产过渡，连锁经营逐渐成为行业主流。2005 年，卤制品连锁三大龙头之首 绝味食品从湖南长沙起家，成立次年，就瞄准省外市场，开始向南扩张，布局 广东、江西等地，2007 年，绝味食品确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为 主体”的商业模式，开始跑马圈地全国开店，同时，由于公司较早的布局冷链 物流、建立中央工厂、引入信息化系统，使得绝味食品后来居上，全国化扩张 较为顺利。 2010 年-至今，行业持续扩张，连锁化率提升，产品品类持续创新升级。这一 时期，龙头企业加快产能建设的步伐，建立中央工厂，缩小运输半径，行业进 入持续扩张期，同时，行业品牌化进程加速。各家企业展开激烈的品牌竞争， 提升管理水平，加速门店扩张，抢占市场份额。随着资本的入局和国民消费升 级，终端消费者对品牌、产品、品质关注度持续提高，卤制品品类逐渐丰富， 口味持续创新，热卤因为符合中国人“喜热”的饮食习惯，成为卤制品行业新 的增长点。周黑鸭、绝味食品、紫燕食品于 2016、2017、2022 年陆续上市， 利用资本为企业注入新血液，绝味食品自 2019年始陆续入股盛香亭、廖记棒棒 鸡。王小卤、热卤食光等品牌也在资本加持下快速崛起，卤味赛道呈现全新局 面。

卤味行业规模大，增速快，生命周期长，已经具备了一定的消费习惯。对于一 个连锁餐饮品牌来说，规模越大、增速越快的行业越具有发展成长的机会。根 据艾媒咨询于 2022 年 2 月发布的报告，2022 年中国卤制品行业规模有望突破 3600 亿，其中 2018-2021 年的复合增长率为 12.3%。根据 NCBD 的统计， 2021 年，在千店品牌中，卤味熟食占比 8.6%，仅次于茶饮与汉堡两大品类， 卤味也是比较容易能出现千店品牌的品类。

卤制品行业 CR5 市场占有率较低，格局依旧较为分散，尤其 2020 年疫情爆发 后，线下门店经营受损，加速了中小品牌出清，行业洗牌和整合速度加快，为 头部品牌和龙头企业扩张带来机会。预计未来消费升级和供给侧改革将进一步 推动市场份额从作坊型向连锁型，非品牌向品牌企业转移，行业集中度将进一 步提升。

2.2、 佐餐卤味市场规模超过休闲卤味，且仍在较快 增长

佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，需求更为刚性、高频。根据沙利文，截 至 2021 年，我国佐餐卤制食品零售端的市场规模超过 1800 亿元,并且有望在 2020-2025 年实现 11.4%左右的较快复合增速，此外， 2019 年国内卤制食品中 佐餐卤制食品市场规模占比达 64.26%，占据卤制食品主要的市场份额，市场规 模是休闲卤味市场规模的近 2 倍。

佐餐卤味全国化扩张的难度高于休闲卤味。产品的需求属性方面，佐餐卤味有 如下几个特点：1）定位于消费者日常正餐的佐餐场景,需求较为刚性，消费对 象以家庭为主，消费频次高；2）门店多分布于农贸市场、社区、商超等周围， 做的是街坊邻居的熟客生意，因此相比休闲卤味复购率更高；3）口味上区域性 特点较为明显,从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食 品要长；4）产品种类更为丰富，门店往往需要提供“剁切拌”服务，对门店员 工的操作技术提出一定的要求；5）原材料种类繁多，采购端较难形成规模化优 势，对供应链提出了更高的要求。

卤味赛道由于行业空间大，增长快，竞争格局未定，吸引了很多一级市场投资。 近年来，包括麻爪爪、王小卤、卤味觉醒、馋匪、盛香亭、研卤堂、五香居、 京派鲜卤、菊花开、卤大妈等多个卤味品牌，接连完成一轮或多轮融资。这些 品牌大部分都成立于近几年。从投资机构来看，红杉中国、腾讯投资、今日资 本、华映资本、天图资本、绝味食品旗下的网聚资本等知名机构都纷纷入局。

3、 产品、品牌、运营端优势明显，全国化扩张势在必行

3.1、 产品品类丰富，佐餐为主，定位明确

公司主打产品为夫妻肺片、百味鸡等，消费场景定位清晰，以佐餐为主。公司 创立夫妻肺片、百味鸡等经典菜肴 20 年有余，由于用料上称，配方独特，适口 性强，受到广大消费者的喜爱且经久不衰。与其他休闲卤味不同的是，公司门 店设有员工操作台和调料区，产品主要以现场称重的形式，再加以紫燕食品特 调配方的佐料，按照客户的需要现场调配而成，达成客户个性化需求，同时公 司还孵化出了一系列佐餐类产品，如藤椒鸡、手撕鸡、紫燕鹅等以及一系列休 闲卤味产品如虎皮凤爪、霸王鸭脖，以丰富产品品类，满足消费者一站式的购 物需求。

公司重视品类创新，打造老产品口碑的同时，持续推出新品。在夫妻肺片、百 味鸡、藤椒鸡等主打产品已经形成稳定口碑的情况下，公司仍因地制宜继续推 出新菜品，例如2021年，公司推出新品“藤椒板鸭”、“酸汤肥牛”， 2022年， 推出新品“凉拌猪头肉”、“五香鸡边腿”“双椒鱿鱼须”、“双椒鱿鱼”四款新品， 都获得了良好的客户口碑。

佐餐卤味属于泛预制菜的一种，消费者对便捷又美味的食物追求，推动预制菜 需求火热。据美团研究院数据，购买预制菜的消费者中1、2线城市占比达80%， 年龄大多在 22-31 岁，占比超 43%。选择购买预制菜的理由多是“节省时间”、 “美味”。同时，据 CBNData 提供的方便速食人物画像来看，方便速食的主要消 费人群为“Z 时代”、“小镇青年”、“都市蓝领”，而消费增速最快的则是“精致妈妈”、 “新锐白领”以及“Z 时代”人群。综合来看，快捷方便又美味的预制菜产品受到了 年轻消费者的喜爱。这背后主要受几方面原因推动： 1）家庭小型化趋势，年轻人做饭技能退化与精力减少。近些年随着我国城镇 化率的提升，以及优生优育的理念影响，我国家庭规模不断收缩，1990 年 “1-2 人户”家庭占比仅18.1%，到2018年“1-2人户”家庭占比上升了26.9pct至45.0%。 同时，女性逐步走入职场，大多数年轻人的做饭技能逐步退化，再加上工作压 力的不断增加，在做饭上的时间和精力投入较少（通常买菜 做饭需要 30 分钟2 小时以上不等）。

在美团研究院的消费者做饭技能调查中，完全不会做饭的消费者占比超 33%， 会做饭但没条件的消费者占比达 14%。预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪， 5-15 分钟的时间，即可完成一道菜肴。

2）外卖和外出就餐不能完全满足就餐需求：虽然我国外卖产业在不断发展， 餐饮行业增速高，但是对于一个家庭来说，不会每顿都吃外卖或者外出就餐。 主要的原因包括：（1）太贵或者太便宜都不行：太贵经济负担重，太便宜担心 食材不好，不卫生；（2）口味不够好吃，容易吃腻：外部的餐品往往重油重盐， 很难吃到符合家庭日常口味的菜肴；（3）不方便，不健康：尤其是对于有小孩 的家庭，难以接受顿顿外卖；（4）城市郊区，三四线及区域市场空白多：低线 城市市场人口密度不高，经济欠发达，餐饮和外卖发展慢。

3）新零售商超等新渠道兴起，助力预制菜更多触达消费者。近些年来崛起的 新零售渠道消费者画像重合度较高，预制菜成为了各大新零售商超争先布局的 必争之地。例如，盒马的主力用户是 25 岁到 35 岁、有家庭的女性。生活在一 二线城市，对生活品质有要求，愿意花钱买服务，这与预制菜的用户群体高度 重合。

公司在深耕卤味市场的同时，不断聚焦年轻人“快速、便捷”需求，逐步加码 预制菜领域。公司旗下夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等经典产品都可以算是广义 的预制菜，同时公司基于现有产品进行扩展和延伸，新推出了预包装类的预制 菜，包括水煮鱼、水煮肉片、宫保鸡丁、小酥肉、藤椒鸡柳等，丰富的口味、 菜品满足各类消费者不同场景下的需求。

外卖平台推出“一人食”套餐，满足更多快餐新选择。公司基于多个外卖平台 的数据调研，结合线下实体店午餐时间段的销量，多维度分析研究捕捉到“一 人食”的商机。都市白领和年轻妈妈是一人食消费的主要群体，往往因为午餐 时间紧凑和地域范围限制，从而不得不降低午餐选择标准，公司根据外卖平台 一人食对食物分量的要求，打破线下实体店百味鸡整只出售的原则，按一人食 比例完成配餐，推出“百味鸡”、“夫妻肺片”等一人食套餐，荤素搭配合理， 为消费者提供更多快餐选择。

3.2、 品牌知名度高，积极拥抱新零售

公司在华东区域深耕，品牌知名度高。公司通过好口感 熟食鲜售满足了家庭 消费对口味、健康等核心诉求，通过“带上紫燕，回家吃饭”的品牌宣传明确 了品牌形象和家庭餐桌的产品定位，构建了与消费者之间的情感纽带。公司通 过社区门店的高密度布局提升了目标客群消费的便利性，使得目标客群消费忠 诚度和复购度普标较高。相较于其他卤味品牌以年轻的群体为主，公司的客户 群目前可以覆盖几乎所有的年龄层。2017 年度至 2019 年度，“紫燕食品”商标 被上海市工商行政管理局评誉为“上海市著名商标”，2020 年公司被中国烹饪 协会授予“中国最具影响力餐饮品牌”及“中国餐饮特殊贡献奖”称号。

公司拥抱新零售渠道，促成多样化立体式营销网络。除连锁经营模式外，公司 还同时构建了包括电商、商超、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系。 2018-2021 年，公司抓住行业整体快速增长的发展机遇，利用第三方电商平台 汇集的较大用户流量，迅速进行渠道布局。截至目前，公司产品已实现在天猫 商城（及天猫超市）、京东（及京东自营）、有赞商城、微信等主流电商平台的 销售，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖。此外，为方便消费者随时随 地购买公司产品，公司还开展了与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型 O2O 生鲜 电商的合作。同时，公司针对批量采购或定制采购需求开设了团购通道，以满 足不同层次客户的需求。随着公司电商、商超等销售渠道的不断扩展，公司预 包装产品销量实现了快速增长，销售收入从 2018 年的 0.47 亿元增长到 2021 年 的 2.42 亿元，CAGR 为 72.68%。

3.3、 单店模型已较为成熟，供应链布局与渠道改革 助力公司高效拓店

3.3.1、 公司单店模型已较为成熟，相较于休闲卤味连锁，疫情场景 下公司抗风险的能力更强

公司单店收入高于可比同行。由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休 闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，近年来，公司单店收 入有所下滑，主要系公司近年来加大门店拓张力度，新增门店系新开拓市场区 域门店，处于市场培育期，收入规模尚小，品牌认可度以及影响力仍有较大增 长空间，叠加新冠疫情的影响，因此平均单店销售金额被摊薄。同时考虑到新 市场开拓的难度，公司给予新市场经销商一定的进货折扣。2018-2021 届新市 场的经销商，自开始合作的 1、2、3 年按照进货金额分别给予 10%、8%、5% 的进货折扣。2019-2021 年，公司折扣及返利金额分别为 1.03、2.12、2.22 亿 元，占营业收入的比例分别为 4.21%、8.11%和 7.17%，折扣及返利金额大幅 增加主要系公司为了在疫情恢复后进一步巩固、扩大市场份额。

公司单店模型基本符合“投资金额较小、投资回报较快”的特征。通过公司招 股说明书的数据和我们草根调研的情况，2019~2021 年公司单店的年营业额在 90~108 万左右，近年来受由于门店数量的扩张及疫情影响有所下滑，公司经销 商及门店环节的毛利率在 35%-40%，净利率在 11%-15%，初始投资在 15 万元 左右，回本周期在 13-16 个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快” 的特征。

公司的收入规模仅次于绝味食品，收入利润复合增速优于可比同行，疫情下凸 显公司抗风险能力。从收入规模的角度看，2021 年紫燕食品的销售收入规模已 经超过周黑鸭、煌上煌，仅次于绝味食品，位于全国卤味连锁收入规模的第二 位，从归母净利润规模的角度看，2021 年紫燕食品的归母净利规模超过煌上煌、 略低于周黑鸭，位居全国卤味连锁利润体量的第三位。从收入、归母净利的两 年复合增速来看，公司的表现优于可比同行，主要由于公司的终端门店主要分 布在菜场、社区附近，而休闲卤味由于偏零食化的属性，门店多分布在人流较 旺的区域，如商场、交通枢纽，受疫情影响，受疫情影响商场、交通枢纽人流 量下滑较为严重，相比较而言，社区门店人流量较为稳定，因此公司的经营稳 定性相对优于可比同行。

3.3.2、 集中采购和分散采购相结合，形成半全国化的供应链布局， IPO 募投项目突破产能瓶颈

公司与温氏、新希望、中粮等大型供应商建立了长期稳定的合作关系。公司采 取重要原材料通过集采平台集中采购和非重要原材料由生产基地分散采购相结 合的采购模式，执行严格的供应商准入程序，供应商需要通过严格的资质审核、 产品质量检测等考核流程之后才能进入公司合格供应商名录，公司对原材料的 验收入库实行全程的食品安全质量管理，从源头开始就注重产品质量体系的建 设和生产过程管理，不断提高原材料的质量标准，在长期的业务合作过程中， 与包括温氏股份、新希望、中粮集团等在内一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭 副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合作关系。 公司原材料构成中红肉占比相对较高，受原材料价格波动影响大于可比同行。 公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红 肉制品占比相对高，休闲卤味绝味食品、煌上煌、周黑鸭由于产品丰富度相对 较低，工艺偏标准化，以采购鸭副类产品为主。牛类、猪类养殖周期长于鸡、 鸭等禽类，价格周期性波动较大。

为进一步加强原材料品质及新鲜度，锁定原材料供应量并降低原材料价格波动 对公司盈利能力的影响，公司与百味鸡产品原材料供应商安徽省顺安食品有限 公司签订了采购框架协议，由安徽省顺安食品有限公司在公司宁国生产基地周 边建设鸡舍，向公司供应其代理的“WOD168 系列小优鸡”（冰鲜）产品。根 据双方签署的《紫燕食品采购合同》，“小优鸡”的标准采购价格为 13.3 元/公 斤，采购价格随饲料价格波动。今年俄乌冲突以来，“小优鸡”主要饲料豆粕、 玉米价格出现了大幅上涨，预计今年公司整鸡原料成本承压。

公司通过提价来转移原材料成本上涨的压力。公司原材料占主营业务成本 80% 以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等占原材料采购总额的 50% 以上，2019 年，受非洲猪瘟等因素的影响，公司主要原材料牛肉、牛杂、猪蹄、 猪耳等畜类原材料价格有所上升，鸡爪的采购均价亦有所上升，对夫妻肺片产 品、香辣休闲类产品、其他鲜货产品中畜类产品的成本造成较大影响。公司分 别于 2019 年 4 月、2019 年 9 月、2019 年 11 月对鲜货产品出厂价格进行了总 体上调，终端零售价格随之相应提高。2021 年度，公司除部分猪副类、翅尖等 原材料外，公司主要原材料年度平均单价均有所上涨，2021 年 9 月公司对夫妻 肺片产品及其他鲜货产品中牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对夫妻肺片中 部分猪副类产品及翅尖产品进行价格下调。

公司已经建立半全国化的供应链布局，并且实现了较高的供应链效率，能达到 前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。目前公司已经在宁国、 武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性 的产能布局，2018 年以来，公司出于提高生产过程的机械化、自动化水平，降 低分散化管理成本的目的，对各区域生产基地进行了集中化整合，将产能较低 的老的生产基地的产能逐步转移至临近的大型生产基地。2019 年起，公司出于 第三方物流公司冷链运输专业性的考虑，物流运输逐步由自营和委托第三方运 输相结合转为委托第三方运输，增大了工厂的销售半径，为公司销售规模及销 售范围的快速扩张提供了坚实的供应保障。

公司单位运输费用处于行业较高水平。从工厂分布来看，只有绝味食品形成了 全国化的产能布局。绝味食品已在全国范围内建立了 21 个生产基地（含 2 家在 建）为中心的供应链网络，每个生产基地以 300-500 公里为半径布局辐射到各 区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”。周黑 鸭在全国范围内建立 5 大生产基地，目前在华北、华中、华南、华东及华西 （在建）区域设有工厂，目前华东地区配送半径缩短约 500 至 600 公里。煌上 煌在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建）、重庆（在建）、浙江（在 建）建有 8 大生产基地。由于更加完善的工厂布局，绝味食品的单位运输费用 和单店运输费用最低，公司运输费用介于周黑鸭和煌上煌之间。

IPO 募投项目提升公司总体产能。公司的产能情况并不富余，2020 年以前产能 利用率一直超过 100%，直到 2020 年公司新建的大型生产基地的逐步投产以后， 产能压力才有所缓解。未来几年，随着门店的异地扩张，公司仍需要持续对产 能进行资本投入。公司首次 IPO 预计募集资金总额 6.36 亿元，扣除 0.71 亿元 的发行费用后，共募集资金净额 5.65 亿元。本次 IPO 募投项目的资金主要用于 提升公司的总体产能，建设新的生产基地，“宁国食品生产基地二期”达产后将 新增年产 11000 吨卤制品的生产能力，“荣昌食品生产基地二期”达产后将新增年产 8000 吨卤制品的生产能力，两个项目合计新增年产 19000 吨卤制品生产 能力，根据公司招股说明书，按照 2021年的产能测算，公司未来卤制品的产能 年复合增长率为 5.94%。

3.3.3、 信息化为公司赋能

公司十分注重提升信息化管理水平，2017 年后，公司引入了食品行业 SAPERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信 息管理系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的 集成整合。 SAP-ERP 系统：使得公司在财务、采购、库存、生产销售、质量管理及人力 资源管理等方面实现了信息化运营管理。 销售中台系统：帮助公司实现了公司订单、库存、促销活动、商品配置等方面 的统一管理，公司还在各个终端门店配置中接入了中台系统的电子秤及 POS 设 备，确保了公司财务部，销售部能实时掌握和了解终端门店的产品配送情况，目前公司的中台销售系统可以有效支撑公司全年数亿笔订单量的运营数据处理。

OA 系统：实现了公司集团内部的包公协同，强化了公司内部经营管理控制。 TMS 系统：主要包括订单管理、调度分配、行车管理、数据报表、基本信息维 护、系统管理等模块，该系统对冷链运输车辆、驾驶员、线路等进行全面详细 的统计考核，能大大提高运作效率，降低运输成本。 WMS系统：有效按照运作的业务规则和运算法则，对收货、存储、补货、拣货、 包装和发货运作进行更完善地管理，使其最大化满足有效产出和精确性的要求。

公司建立了完整的质量控制体系与门店监控体系，对生产与销售过程的质量安 全与食品安全严格把控。公司建立了完整的质量控制体系，实行标准化生产， 按照 ISO22000 及 HACCP 等食品安全管理体系的要求，对关键控制点制定了 关键限值并严格监控，同时国家标准的基础上制定了多个行业标准，把工作细 节进一步量化，对公司产品质量安全与食品卫生安全严格把控。同时，公司通 过终端门店监控系统实时查看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相 应的卫生及质量控制要求。

3.3.4、 改革经销商制度，门店数量快速扩张

不同于其他卤制品连锁，公司采取大经销商制，经销商市场开拓、宣传推广、 门店管理等职责。公司建立的是“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的 两级销售网络，即公司主要通过旗下的经销商来拓展加盟店，经销商自行设立或发展下属的二级加盟商。特许经销商承担着主要市场开拓，宣传推广，门店 管理的职责，从而降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性 以及对终端渠道的复杂管力度。周黑鸭主要以直营门店为主，绝味食品、煌上 煌主要采取扁平化的单体加盟店直接加盟为主，直接负责门店培训、管理及监 督，直接向加盟门店进行销售。

公司经销商模式的调整经历了几个阶段： 1）发展初期，各区域主体独立运营：公司在发展初期在个区开设了上海紫燕、 武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队 进行管理，并负责区域内产品的生产及配送。 2）发展初期，各区域主体独立运营：随着公司业务规模的扩张，分散化的管 理模式不能适应公司发展需求，公司管理模式逐渐向集中化、规范化过度。 2010 年公司逐步整合区域经营主体，管理职能从区域管理统一收归母公司，实 现集团化运营。 3）2016 年以来，区域管理人员转化为经销商，2016 年，公司进一步对销售模 式进行了调整，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两极销 售网络，在主要省/市区域设立经销商发展加盟门店，销售模式调整后，管理团 队市场开拓及门店管理的职能由经销商替代，由于各个销售区域管理团队人员 积累的经验及资源，在渠道模式调整的过程中，一部分公司销售人员转化为经 销商，公司对经销商之间为买断式销售关系，由经销商来负责管理和拓展终端 加盟门店。截至 2021年末，公司前五大经销商拥有的门店数量分别为 902家、 537 家、578 家、547 家和 366 家，前五大经销商平均管理终端加盟店数量在 586 家，长尾经销商的平均管理门店数量明显小于头部经销商。

经销商改革后，公司门店扩张的速度快速提升。2001 年公司门店数量突破 500 家，2008 年公司门店数量突破 1000 家，后用了 8 年时间，公司于 2016 年门店 数量达到 1929家，相比较 2008 年翻了近一倍，可以看出，2016年经销商改革 之前，公司门店扩张的速度较慢，2016 年之后，公司门店拓张的速度迅速提升。

截至 2021 年底，紫燕食品的经销商实际控制人中有 11 名公司前员工，这些员 工从公司离职前主要为区域管理团队核心人员，包括公司实控人的亲戚，还包 括紫燕食品原总经理等核心员工。其中，赵邦华 2008 年 10 月-2016 年 12 月担 任紫燕有限总经理，邓绍彬系邓惠玲的兄弟，离职前担任紫燕有限南京区域负责人，汪士龙离职前合肥紫燕总经理、重庆川沁总经理，王君平离职前任济南 紫燕食品有限公司总经理、山东紫燕总经理。这些大经销商追随公司多年，形 成了很高的忠诚度。2018-2021，紫燕食品对前员工经销商销售收入占营业收 入比例分别为 89.23%、86.61%、84.44%和 77.60%。

公司异地扩张中引入其他经销商，并有一定效果。截至 2021 年底，经销商数 量只有 95 个，并且由前员工控制的 11 家经销商给公司贡献了 77.6%左右的营 收。公司在异地扩张的过程中正在引入其他加盟商，并且具有一定效果，前员 工经销商的营收占比从 2018 年的接近 90%降低 2021 年的 80%以下。

“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的优势在于：1）有利于公司对加 盟商体系进行高效管理与风险控制，由于经销商负责具体的门店管理、监督、 决策等工作，发行人对经销商经销分级考核，通过高效的经销商管理体制，提 高了公司市场开拓和渠道管理的效率；2）降低了营销和管理运营成本，使得公 司可以将重心聚焦于“产品、营销、供应链”中的产品端和供应链端，集中优 势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理；3）给予了经销商在开拓市场和 管理方面更大的话语权，激发了经销商的业务积极性，提升了公司整体的开店 速度。 由于公司的业务模式、销售渠道和产品定位和同行公司存在一定差异，公司需 要更多的让利给经销商，因此综合毛利率（统一口径，剔除运费）水平与周黑 鸭、绝味食品、煌上煌有一些差距，不过两级销售模式下销售费用率持续处于 低水平。

“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的劣势在于：1）公司主要通过经 销商来拓展并日常管理加盟店，公司对加盟门店和终端需求的掌控力度可能会受到一定影响，并且目前公司对大经销商的依赖程度仍然较高；2）单个经销商 管理的门店数量过多，对经销商的能力要求较高，公司前五大经销商拥有的门 店数量分别为 902 家、537 家、578 家、547 家和 366 家，远高于同行可比公 司；3）在开拓新的城市代理的时候，对经销商的资质、当地资源、选址能力、 管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商会对公司的开店速度 造成一定影响。

3.4、 公司全国化扩张进程遥遥领先于其他佐餐卤味 品牌，加速拓店，抢占市场份额

我们认为一个连锁餐饮品牌一般有三个发展阶段：1）初创期：这个阶段公司 的重心在于不断打磨和优化单店模型，而在门店扩张的速度和范围上会有所克 制，通常体现为比较明显的区域型特征，如在全国有 1000多家佐餐连锁品牌久 多肉多，主要集中在华中、华北区域发展，目前只在全国 9 个省份有门店分布； 2）复制期：这个阶段公司的单店模型已较为成熟，并且在不同区域间具备较强 的运营稳定性，门店快速甚至加速扩张，体现为：同一区域门店迅速加密，门 店覆盖的区域数量快速提升，如目前紫燕百味鸡在全国已经拥有超过 5000家门 店，近年来以每年 600-800 家门店经开店数量，不过目前收入依然区域分布不 均，华东区域收入占比超过 70%，全国依然有较大空白市场；3）成熟期：这 个阶段公司门店已经覆盖了全国主要区域，门店密度也不低，公司的重心在于进一步的三四五线下沉和单店运营效率的提升，例如休闲卤味龙头绝味食品。 佐餐卤味行业竞争格局分散，龙头刚刚开启全国化扩张阶段。整体来看，佐餐 卤味行业的竞争格局比较分散，根据 Frost&Sullivan，2019 年佐餐卤制品行业 CR5仅约 4%-5%，龙头企业紫燕食品的市占率在 2.62%，相比排名第二至第五 的卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等品牌，已经拉开了一定差距。作 为对比，根据煌上煌年报显示，2019 年休闲卤味行业 CR3 超过 15%，龙头绝 味食品的市占率约为 8.5%。目前，佐餐卤味领域的市场竞争更多源自于规模企 业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争相对缓和；而休闲卤味由于产 品口味丰富度相对较低，工艺偏标准化，同时随着近年来品牌连锁企业的不断 涌现，品牌企业间竞争更为激烈。

公司主品牌“紫燕百味鸡”正处在异地扩张或者“从 10 到 N”复制的阶段，原 因是：1）公司门店数量已经超过 5300 家，并且近几年正在快速扩张，2019- 2021 年公司新开店数量分别为门店的拓店速度分别为 22.71%、23.96%、 17.62%，疫情期间仍在逆势开店；2）尽管公司的销售网络覆盖 20 多个省、自 治区、直辖市内的 140 多个城市，但目前收入仍主要集中在华东、华中、西南 地区，尤其华东的营收占比高于 70%，华东以外区域空白市场的扩展空间大。

相比较与其他佐餐卤味连锁品牌，公司已经建立了较强的领先优势。首先，从 成立时间看，公司成立超 30 年，其他佐餐卤味连锁品牌均在近 10 年内创立， 相比较而言，公司具有较强的品牌知名度。其次，从门店数量看，公司门店数 量和区域分布遥遥领先于其他佐餐卤味连锁品牌，目前公司门店数量超 5300家， 主要集中在江苏、上海、安徽、山东、湖北、四川、重庆，相比较而言，在佐 餐卤味连锁中，除了九多肉多连锁门店数量刚超过 1000家，其他佐餐卤制品连 锁门店数量均不超过 1000家，目前还处于打造单店模型的阶段。从产品销售价 格角度，紫燕食品的门店销售价格相对较高，一方面在于佐餐类卤制食品定制 化程度较高，以夫妻肺片为例，用料的差异会导致成本差别很大，另一方面在 于紫燕食品的门店主要集中在消费能力较强、物价较高的华东地区，因此定价 相对较高。

公司保持一个较高的开店速度。从门店数量来看，绝味食品目前是唯一一个过 万店的卤味连锁品牌，并持续保持每年 1000-1500 家的开店速度，2021 年紫燕 食品的门店数量超过了煌上煌，成为卤味连锁门店数量第二多的连锁品牌，近 两年以 700-800 家/年的速度持续扩张，周黑鸭之前以直营为主，门店扩张速度 一直不快，疫情以来，为了提升公司整体的抗风险能力，并加速全国化扩张的 进度，周黑鸭开放特许经营，每年净开门店数量增长明显，煌上煌近年来拓展 商超渠道，而疫情导致商超店、交通枢纽店冲击较大，整体门店数量呈现下滑 趋势。

3.5、 全国门店空间测算

公司收入构成偏重华东，华东以外市场扩张空间大。从 2021 年各家的收入构 成来看，绝味食品的收入来源更为平均，全国化布局进度目前最为领先，周黑 鸭绝大部分收入来源于华中，煌上煌的主要收入来源于江西、浙江以及广东， 紫燕食品 74%的收入来自华东，相比较而言，区域集中度较高，华东以外市场 开拓的空间大。

公司在一些区域的门店密度超过绝味食品。绝味食品是我国卤制品连锁全国化 最成功企业，截至 2022 年上半年，绝味食品在全国拥有超 14000 家门店，并 保持每年 1000-1500 的开店速度高速扩张，对未来紫燕食品门店扩张具有借鉴 意义。截至 2022 年 8 月，公司的门店数量超 5300 家，销售区域较为集中，门 店多位于上海、江苏、浙江、安徽等华东地区，公司在某些省份门店密度超过 绝味食品，除上海外，公司在江苏、安徽门店密度分别为 0.167/0.094（家/万 人），超过绝味食品门店密度 0.112/0.075（家/万人），理论上公司长期开店空 间与绝味食品持平。

我们将全国省份分成 3 个不同区域进行假设： 1）第一等级即公司进入较早且门店密度已经较高的省份或直辖市，如上海、 江苏、天津、重庆、湖北，安徽，我们假设开店空间为现有门店数量加密 20%； 2）第二等级即公司现有工厂较近的省份，由于运输半径较近，公司在新市场 开拓的时候会着重考虑，由于重庆、湖北均有门店布局，我们参考重庆、 湖北的门店密度，取平均值即 0.079 家/万人为门店密度来假设临近省份或 直辖市的开店空间，包括北京、浙江、山东、山西、湖南、江西、山西、 四川、河南、河北、贵州 11 个省份； 3）第三等级即除第一、第二等级外的其他省份，未来门店密度在现有的基础 上提升一倍。 根据以上假设测算紫燕食品门店数量可达到 10266 家，相对当前门店数量仍有 一倍空间，若未来保持 700~800家/年的开店速度，预计 6~7年可以达成目标。

4、 业务分拆与盈利预测

佐餐卤味的市场空间非常大，根据中国餐饮协会数据，2020-2021 年全国休闲 卤味门店数量在 13 万家左右，鉴于佐餐卤味的市场份额是休闲卤味的 2 倍，我 们预计全国佐餐卤味门店数量预计达到 25 万家以上，鉴于公司 5000 余家门店 超过 70%布局在华东，我们预计公司全国门店扩张的空间还有很大。由于今年 以来华东区域受疫情影响较为严重，我们假设公司今年全国净开店 500 家， 2023/2024 净开店 700/800 家，受疫情影响，2022 年公司单店销售金额有所下 滑，2023 年随着疫情的好转，同店营收恢复性增长，根据我们的假设，公司 2022/2023/2024 预 计 实 现 收 入 34.63/39.62/45.63 亿 元 ， 同 比 11.98%/ 14.43%/ 15.15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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