为什么寿险行业进入黄金发展期 保险行业深度研究

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1. 保单销售具有逆经济周期性，保费增速有长期支撑

长周期来看，寿险是后发消费品，它 的需求是顺经济周期的，只有经济发展到一定的水平， 寿险增长才会启动，且长期的经济下行会对寿险的需求带来负面影响。但在经济下滑的初 期，居民还有一定的存量财富，储蓄型产品可以看成大额理财的替代品，它对存量财富的 依赖比较大，因此在经济放缓初期带来的利率下降、信用风险提高、隐形失业增加、社会 焦虑等有利于保单销售，在保险覆盖面仍偏低的情况下，能够对冲居民购买力下降的影响。 2020 年寿险开门红销售向好，已初步证明此观点。

1.1. 中国寿险行业将开启下一个健康增长的新时期

从国际经验来看，人均 GDP 与寿险深度呈 S 型曲线关系，人均 GDP 在 1 万美元是发达国 家寿险业发展进入到快车道的一个标志性的节点。在近期举办的中国宏观经济年会上，国 家发展改革委副主任宁吉喆表示，2019 年我国人均 GDP 预计将首次超过 1 万美元。我们 相信，中国寿险业也将开启下一个健康增长的新时期。

1.2. 利率下行、信用风险提升，保险产品相对吸引力上升

2019 年开始，市场逐步形成共识，即中国进入长期利率的下行周期，银行理财等资管产品的收益率已经明显降低，且有不断下降的预期。保险产品是家庭长期理财规划中重要的一 环，能够为客户锁定未来长期收益率。虽然年金险的 IRR 一般低于 4%，但是保险的销售不 能使用“收益率”的概念，而是强调保险强制储蓄、专款专用、“法律工具”（债务隔离、 婚姻财富管理、税务筹划、财富传承）等功能。另外，较高的万能账户结算利率也是年金 险的一大吸引点，目前大型险企的万能账户结算利率为 5%-5.5%，且在市场利率下降过程 中，万能账户结算利率下降更为滞后。

信用风险加剧对于居民的理财选择影响很大。2019 年来，信托、私募基金、P2P 等资管产 品爆雷增多，居民投资的风险偏好下降，投资选择途径减少，而保险产品兑付风险非常低， 相对吸引力上升。

1.3. 隐性失业加剧，增加结构性增员供给

经过 15-17 年的代理人高速扩张，整体的增员红利逐步减弱，代理人规模增长较难，但隐 性失业为增员带来结构性机会。隐性失业(disguised unemployment)主要指具有劳动能力并 在职工作但工作量不足，不能通过工作获得社会认可的正常收入,虽有工作岗位但未能充分 发挥作用的失业,或在自然经济环境里被掩盖的失业。近年以来，隐性失业人数大幅度增加， 不少职业的收入增长预期显著下降，而保险公司推行的 “优增”提供了很好的就业机会。 过去 1-2 年高素质的保险代理人已经显著增多，流向了友邦保险等高吸引力的保险公司。 我们判断，未来将有更多的隐性失业人口进入保险业，流向进行高质量增员的公司，增员 市场迎来结构性机会。值得注意的是，增员优化有利于开发同样圈层的高素质客户。因为 一个圈层的客户能否被开发，不完全取决于需求，只有这一圈层的人在保险业从业，这些 客户才会大量被开发。

1.4. 社会焦虑感上升，利于保险公司“贩卖焦虑”

社会焦虑已成为转型期社会心态的一个显著特点，社会焦虑感的加剧提升了居民对于风险保障的需求。在当今社会转型过程中，由于发展和竞争加剧以及各种问题叠加，出现阶级 固化、重疾发生的年轻化、财富贬值、医疗/婚姻/育儿/养老的成本飙升等现象，且信息时 代的社交媒体放大了这些问题，社会焦虑感加剧，其中，健康和养老更是中产阶层（保险 的主力客群）生活压力和焦虑情绪的主要来源。保险作为风险转移的手段之一，提供风险 保障的同时，有助于减轻焦虑感。保险公司在保险产品和服务的提供过程中，以及保险代 理人在销售过程中，如能精准把握不同客群的焦虑来源及焦虑程度，可以有效的开发客户 需求，促成保单销售。

2. 寿险的未来增长路径

当前，寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的来源于提升市场覆盖度、服务覆盖度、 风险覆盖度。

2.1. 市场覆盖度

市场覆盖度的提升关键在于“触达客群，并提供客户需要的产品与服务的能力”，包含 3 个主体 4 个要素：代理人、客户需求、保险公司的产品和服务。

从客户需求视角来看，渠道主导、产品主导必将转向客户需求主导，即以客户需求出发构 建产品体系、服务体系、代理人的培训体系。保险产品和服务要覆盖生命全周期的风险管 理、财富管理的需求。优化销售、培训体系，不仅是“销售产品”，而是形成“深入识别 客户需求——针对需求规划保险方案——销售产品——提供后续服务”的营销体系，其中 识别客户需求是很多内地公司代理人比较缺乏的能力。

从渠道（代理人）视角来看，寿险的底层营销逻辑已经发生变化。在 1.0 模式下，大多数 公司无法凭借存量的销售团队实现业绩的持续增长，拓展新业务主要依靠新增代理人带来 的新增客户，而存量代理人最大的作用不在于销售，而在于招募新人，在金字塔结构中获 得组织发展利益。销售产品的直接佣金 团队发展的间接佣金构成代理人渠道高额的保单 获取成本，处于高增量阶段的行业和公司才能负担高额的获取成本。而在人口红利消减的 时期，传统的“增员驱动”的 1.0 营销发展模式已难以为继。行业进入了“脱落速度>增员 速度”的洗牌期，增员减少直接导致客户触达减少。因此部分公司进行代理人渠道 2.0 转 型，即优增 存量代理人产能提升，扩大单个代理人的客户触达面，以及提升客户经营的 能力，打造能为客户提供高质量服务的高素质代理人（销售专家）。分化必然加速，只有 狠抓“队伍能力建设 客户经营”的保险公司才有未来。

从产品和服务视角，保险公司需构建多重主力产品的产品体系。客户需求 1.0 是健康需求， 产品体系是以重疾为主的健康险。健康需求是客户的强需求，但重疾险的天花板比较清晰， 健康险保额和保费件均有上限，当然，我国的健康险覆盖率（人均件数、人均保额）远未 触及天花板。健康险销售的核心点不在于深挖客户，而在于扩大客户面，目前很大程度依 赖于代理人的数量。2018 年来，代理人增量下降，而且有更多的主体加入健康险竞争，中 低端客群（价格敏感度高）更多地被中介平台、互联网平台抢夺，因此重疾险销售的压力 加大。保险公司深度挖掘 1.0 时期的机会，一方面需要继续完善产品体系，构建“普惠 高端、健康体 慢病体、综合保障 特定病重、长期 短期”并存的健康险体系；另一方面 需要通过产品和服务创新来提升差异化竞争力，如以服务补偿代替现金赔偿、构建“健康 管理 医疗服务”的大健康生态圈。

在满足客户的 1.0 需求的基础之上，纯线下代理人需要往更深层、更高层的方向去转移， 深入挖掘客户的 2.0 需求（养老需求） 、3.0 需求（人生价值需求），销售更多各类期限的年 金险和终身寿险，以及相伴随的高端医疗险，这类产品是针对高端客户的重要蓝海市场。 另外，赚取管理费的投连险也是未来很好的发展方向，能够体现代理人销售的高水平。

2.2. 服务覆盖度

保险公司将从单一的事后理赔服务延展至事前预防服务和事中预警服务，同时将“以服务补偿代替现金赔偿”。服务链的延伸方面，保险公司正在探索包括健康监测、健康干预、 在线问诊等在内的一站式健康管理服务，也在养老社区等服务领域积极布局。此外，部分 保险公司也开发了“保险金 信托”的产品组合。

2.2.1. 健康管理布局

政策层面鼓励保险公司发展健康管理服务。自 2013 年起国家政策陆续出台，政策方向从 “允许”改为“鼓励”，从“社会事业”拓展到“产业”，从“作为补充”上升到“转型重 大举措指引”，鼓励社会力量参与医疗、健康产业的发展。近期出台的《健康保险管理办 法》（以下简称“《办法》”）首次将健康管理以专章写入，提出“保险公司可以将健康保险 产品与健康管理服务相结合，提供健康风险评估和干预、疾病预防、健康体检、健康咨询、 健康维护、慢性病管理、养生保健等服务，降低健康风险，减少疾病损失。”并将健康管 理服务分摊的成本由净保险费的 12%上调至 20%，鼓励保险公司提供健康管理服务。

友邦、平安、泰康等公司已开始打造“保险 健康医疗”生态圈，从患病前的健康管理与 预防服务、健康医疗服务入手，打造“上游健康预防，中游经济补偿，下游医疗服务”的 线上 线下相结合的大健康生态圈，进行全生命周期健康管理和医疗服务。上游健康预防 包括运动管理、健康档案管理、线上健康咨询服务等，督促和帮助被保险人采取更健康的 生活习惯，更好地进行健康管理和疾病预防。下游医疗服务包括就医预约与安排、陪诊服 务、专案管理、购药福利、康复护理等绿通服务。目前多数公司的健康医疗服务主要聚焦 在下游的医疗端，作为重疾或医疗产品的加值服务，提供门诊预约、病房安排、手术安排、 二次诊疗等就医绿通服务，仅有友邦、平安等少数公司探索将上游健康管理 下游医疗服 务、线上 线下服务融合，形成大健康医疗体系，但平安也处于比较初级的探索阶段，加 值服务还未构成保险产品的差异化竞争力。

保险公司“保险 健康医疗”的实现模式主要分为三种：1）与医疗机构或者健康管理机构 签订战略合作协议；2）布局互联网医院和移动医疗平台，该模式主要适用于运动管理、 健康咨询、电子健康档案、健康评估、远程医疗等线上健康医疗服务；3）保险公司自建 或者参股医疗机构。第一、二种为轻资产模式，进入门槛较低，多家保险公司涉足，主要 以中国平安、友邦为代表；第三种属于重资产模式，风险相对较高，目前只有泰康、阳光 等少数公司探索自建医疗机构。

2.2.2. 养老社区布局

中国老龄化程度持续加深，养老需求增长。自 1999 年进入老龄社会以来，我国 60 岁以上 的老年人口以年均 3%的速度递增，其中 80 岁以上的高龄老人以年均 5%的速度递增，呈现 出“未富先老、 规模更大， 速度更快”的特征。据国家统计局发布的 2018 年国民经济 和社会发展统计公报显示，截至 2018 年底，全国 60 周岁及以上老年人口 24949 万人，占 总人口的 17.9%，其中 65 周岁及以上老年人口 16658 万人，占总人口的 11.9%。据《老年 公平在中国》研究报告预测，中国人口的老龄化规模大、老年人口增长迅猛，到 2030 年 中国老年人口将占总人口的 25%左右。届时，我国养老产业的规模有望达到 22 万亿元。

我国的养老产业处于起步阶段，养老机构匮乏，医护资源相对紧缺。我国目前的养老体系 为“9073”，即老龄人口 90%居家养老、7%社区养老、3%机构养老。随着老龄化加剧、家 庭平均子女数量减少，预计未来居家养老比率将有所下降，社区养老、机构养老比率上升。

保险资金投资养老地产具备先天优势。一方面，险资投资的稳定性要求与养老产业所需的 长周期相匹配。另一方面，险资投资养老地产能有效延长产业链，实现全生命周期覆盖。 养老社区向上衔接养老险、长护险、医疗险等保险产品，同时带动下游的老年医疗、护理 服务、智能养老等产业，可以有效延长产业链，并整合相关产业增加盈利渠道。

目前 8 家保险公司布局了养老社区，其中泰康人寿最早布局、战略最坚定、投资额最大， 在北京、上海、广州等 5 地布局的养老社区开业，还有 11 地在布局中。除了光大永明、 合众人寿的养老社区定位中端外，其他养老社区定位高端客群，有医养结合的大型养老社 区，也有适合健康老人的度假型养老社区。大型公司一般采用自建的重资产模式，部分公 司与第三方养老服务机构合作（太平、合众、光大）。

投资养老地产的各家保险公司均推出了“消费者购买指定种类及金额的保险产品即可取得 养老社区入住资格”的挂钩模式，但从整体情况看，现阶段保险产品与养老社区的对接尚 处于浅层次，多数是保险产品与养老社区的入住资格之间具备简单的外部联系，入住费用 并未与保险给付挂钩，如何深化保险产品与养老社区之间更深层次的对接仍有待探索。

2.2.3. 保险金 信托

“保险金 信托”是指投保人与保险公司签订保险合同的同时，与信托机构也签订信托合 同，当理赔条件发生时，保险公司将理赔金交付给信托机构为受益人设立的信托专户，由 信托机构依据信托合同管理、运用这笔财产，期满后将利益交付给受益人。这不仅降低了 家族信托的门槛，而且是一种很好的家族财富的传承方式。

“保险金 信托”的组合方式发源于英国，繁荣于美国。2001 年我国台湾地区开始办理人 寿保险信托业务，2014 年 4 月首次由中信保诚联合中信信托引入国内，推出高净值人士专 属保险品牌——传家，提供“身故保险金信托”服务。并于 2015 年 11 月再次引领创新， 升级推出“生存保险金信托”服务。此外，友邦、平安亦推出了“保险金 信托”模式。

2.3. 风险覆盖度

技术进步将使得可保风险边界在不断延展，将传统的不可保风险转化为可保风险。能够获 取全面的风险数据、精准定价风险、做好两核风险管控的保险公司才能更好地抢占可保风 险边界延展的空间。过去被拒保的亚健康人群、慢病人群、老年幼儿人群将得到适配产品。 我国首部《健康管理蓝皮书：中国健康管理与健康产业发展报告（2018）》 指出，我国慢 性病发病人群在 3 亿左右，高血压患者 2.7 亿；糖尿病患者 9700 万；心脑血管疾病患者推 算为 2.9 亿。基于这些非标体的保险产品 慢病管理服务发展空间较大。

互联网平台最先开启慢病管理的布局，开发针对慢病并发症的特定疾病保险，2015 年众安 与腾讯、丁香园联合推出了首款糖尿病并发症保险——糖小贝 1.0；2016 年 6 月，众安上 线了国内首款高血压并发症保险。但是将慢病体纳入重疾保障的产品较少，2019 年平安推 出了针对糖尿病患者的重疾险“糖保保”，除了保障糖尿病并发症外，还保障 100 种重疾 50 种轻症，同时提供血糖管理服务。

3. 保险投资的稳定性

目前经济形势下利率持续下行、波动加大，虽然从长周期的角度来看，低利率环境下保险 资金配置将面临挑战，但我们认为保险资金仍可以通过优化大类资产配置结构，加大优质 权益类资产占比，提升固收资产税后收益，提高整体税后投资收益，稳定长期投资收益率：

1、权益投资：权益投资仍是提升投资收益水平、对抗利率下行、维持利差益的重要手段， 未来险资的权益投资方向包括：1）加配高股息率股票（股息率高于 4%），赚取稳定股息； 2）举牌优质上市公司，计为长期股权投资（权益法核算），并打造业务协同。我们认为， 目前市场上仍存在大量可满足险资 5%投资收益率要求的权益资产，通过增配优质权益资产， 保险资金可提升整体收益水平，同时降低权益投资波动性。

2、固收投资：虽然国内长期利率走低，但相对于其他国家而言，中国仍处于利率高地， 保险资金可把握利率震荡上行的窗口期，提前配置具有相对收益的长久期债券。2019 年以 来，长久期地方政府债发行量显著上升，预计 2020 年发行量仍将保持高位。我们认为， 保险资金将把握时间窗口，通过提高长久期免税政府债的配置比例，提升资产久期及税后 收益。

3、非标投资：目前上市保险公司的非标投资收益率约在 5.5%-6%区间，近年来随着利率下 行影响及交易对手局限，收益率有所下行。我们认为，保险资金仍是金融市场上风险偏好 最低的资金，目前交易对手信用评级基本均集中在 AAA，且预计短期内仍然不会信用下沉。 考虑到保险资金规模大、期限长的特性，其可通过获取优质定制化非标，稳定收益率水平。

3.1. 高股息率股票：高分红、低波动，获取稳定分红收益

政策支持导向明确，未来保险资金加配优质权益类资产大势所趋。2020 年 1 月 4 日，银 保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，强调要提升直接融资和 资本市场业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。近年来，监管鼓励保 险资金提升权益类资产比例的导向十分明确。对于资本市场而言，保险资金具备长期资金 优势，利于稳定市场；对于保险公司而言，在利率下行的背景下，提升优质权益类资产占 比有利于提升投资收益率水平。目前保险公司投资权益类资产的监管比例上限是 30%，考 虑到行业实际投资水平约 22%，相比监管比例上限仍有加配空间。

此前保险投资收益率和股市相关度较高，IFRS9 后各公司将主动降低波动、提升收益稳定 性。从过往十五年的情况来看，中国保险行业的投资收益率与股市的相关度较高。对于保 险公司来说，虽然有提升投资收益率的诉求，但若权益资产风险敞口过大，将承受剧烈的 投资收益波动。此外，2022 年起，保险公司将全面实行 IFRS9（平安已率先实施），金融资 产将由原准则下的“四分类”调整为“三分类”。在新准则下，权益类金融资产将全部用 公允价值计量，保险资金对股价的变化将更为敏感：

1）在新准则下，若选择分类为 FVOCI，其公允价值变动将计入其他综合收益即权益表中， 在处置时也不再具有原先可供出售金融资产的利润调节空间，即不可将公允价值变动损益 转入利润表，仅有分红收益可进利润表，这将使保险公司更加偏好稳定的高股息率股票， 以获得高分红收益；

2）在新准则下，若选择分类为 FVPL，则公允价值变动需当期确认，直接反映在利润表内， 这将加大公司当期利润的波动。因此，若分类为 FVPL 类权益资产，则要求股票的波动率 尽可能小，这也将使保险更偏好相对更稳健的大盘蓝筹股。

未来保险对权益类资产的配置将以高分红、低波动的股票为主，以赚取稳定股息。截止2019 年三季度末，保险进入上市公司前十大股东的股票有 536 只，重仓持股市值共计 6349 亿 元。其中，对银行板块的持股市值为 3569 亿，占比达到 56.2%；对地产、公用事业、日常 消费的持股市值分别为 990 亿元、410 亿元、274 亿元，占比分别为 15.6%、6.5%、4.3%。 可以看出，目前保险资金更青睐低估值、高股息的大蓝筹，配置行业以银行、地产为主。

上市保险公司持有港股的平均股息率超过 5%。和全球其他权益市场相比，港股估值较低， 因此股息率整体较高。我们梳理上市保险公司目前的港股持仓情况，可以看出其在标的选 择上，更偏爱估值低、股息高、业绩增长稳定的金融、地产等板块，中国平安、中国人寿、 中国太保、新华保险、人保集团、中国太平持有的港股标的股息率分别为 5.41%、4.83%、 5.60%、5.70%、5.42%、3.41%，上市保险公司持有港股的平均股息率为 5.08%。剔除无分红 的港股标的，以 2018 年末的股价对应 2018 年的分红计算，1041 只港股的平均股息率为 4.97%，其中有 318 只港股标的的股息率超过 5%。而目前 A 股中，也有 88 只标的的股息率 超过 5%（以过去 12 个月股息对应 2019 年末收盘价计算） 。

3.2. 长期股权投资：举牌优质上市公司，打造业务协同

2019 年保险频频举牌优质上市公司，并打造业务协同，预计 2020 年仍将为“举牌大年”。 2019 年以来，保险公司举牌数量达到 9 次，其中，中国人寿举牌申万宏源、中广核电力、 中国太保、万达信息；中国平安举牌华夏幸福、中国金茂；中国太保举牌上海临港；中国 太平举牌大悦城。与 2015 年“举牌潮”不同的是，此前举牌主体多为“资产驱动负债” 模式的中小险企，而 2019 年以来举牌的基本集中在大型上市险企。考虑到 2021 年 IFRS9 将全面推进实施，我们判断，2020 年保险公司对优质上市资产的“举牌潮”仍将延续，保 险公司存在举牌的内在动力：1）长期股权投资具有期限长、收益稳定的特点，以权益法 核算的长期股权投资可提升投资稳定性；2）长期股权投资可发挥业务协同效应，拓宽上 下游渠道，完善产业链布局。

长期股权投资的实际报酬率取决于公司利润和分红派息，目前市场近 1/4 股票的静态报酬 率可达到 5%以上。长期股权投资持有期间的收益主要取决于被投资企业的利润和分红派息， 与该企业股票价格的变化关系不大。以权益法核算的长期股权投资在核算投资收益时，若 忽略分红、派息以及 PB 变化等因素，其实际投资报酬率=当期调整后净利润/初始投资成 本，即当期 ROE/获取长期股权投资时的 PB，可近似等于获取时的股票 PE 水平。从目前所 有 A 股上市公司来看（剔除数据不完整的公司），2019 年末，共有 813 家上市公司的 PE 值小于 20，即在不考虑未来成长性的情况下，市场中有接近 1/4 股票的静态长期股权投资 的财务投资报酬率可达到 5%以上。我们认为，举牌优质上市公司，计为长期股权投资（权 益法核算），在财务层面完全可支撑保险公司的投资收益率水平。

3.3. 长久期债券：把握时间窗口增配，提升税后投资收益，拉长资产久期

2019年以来长久期债券发行规模显著上升， 2020年地方债发行规模或将进一步扩大。2019 年全年，10 年期及以上债券的发行规模达 16569 亿元，同比增长 158%；发行只数为 507 只，同比增长 86.4%。其中，地方政府债发行规模显著上升是驱动整体增长的主要原因， 2019 年长久期地方政府债发行规模 8105 亿，同比增长 1442%，此外长久期国债发行规模 也增长 48%至 4630 亿。2019 年为缓解经济下行压力，年初起中央就要求地方“稳增长、 补短板”，提前发行地方政府债，2020 年随着部分新增地方政府债务限额已经提前下达， 预计地方政府债发行节奏前置的趋势将延续，截止 2020 年 1 月 10 日，10 年期及以上地 方政府债发行规模已达 796 亿（去年同期为 0），全年发行规模或将进一步扩大。

2019 年上市险企把握利率高点的时间窗口，大量加配利率债。2019 年，十年期国债收益 率总体呈现区间震荡格局，在年初宽货币、宽信用政策的影响下，经济金融数据一度远超 市场预期，货币政策重提“把好货币供给总闸门”，流动性阶段性收敛，国债收益率快速 上行。因此，2019 年上半年，上市保险公司基本均把握住利率上行的时间窗口，大量加配 长久期利率债、减配信用债，主要加配在国债、地方政府债和金融债，以持有至到期为主。

政府债具有免税效应，估算持有长久期政府债券的实际投资收益率也可达 5%以上。根据企 业所得税法第 26 条规定，国债利息收入属于免税收入，投资政府债可以提升税后收益率 水平。2019 年全市场发行的 507 只 10 年期及以上债券的加权平均收益率为 3.92%，其中 10 年期及以上政府债（包括国债、地方债）的加权平均收益率为 3.95%，考虑政府债的免 税效应后， 2019年对长久期债券的持有至到期加权平均实际投资收益率可以达到5%以上。

通过加配长久期债券，可有效拉长目前资产端久期，缩减资产负债久期缺口。据银保监会 资金部主任袁旭成，我国保险行业当前平均负债久期为 13.19 年，资产久期为 5.76 年，缺 口高达 7.43 年，整体呈现“长负债、短资产”的现象，尤其近两年行业向“保险姓保”转 型，传统险比例提升的同时负债端久期越来越长，资产负债存在久期错配。目前，国内市 场中可供保险资金拉长资产端久期的资产类型主要为长久期债券、长期股权投资和不动产 投资等。2019 年全市场发行的 10 年期及以上债券加权平均资产久期为 25.79 年，政府债 大多为 15 年期、20 年期、30 年期（发行规模分别为 1687 亿、1917 亿、8038 亿），50 年 期的国债发行规模仍然较低（发行规模仅 364 亿）。保险资金通过加配长久期债券，可以 有效拉长目前资产端的久期，缩减资产负债久期缺口。

3.4. 定制化非标：预计不会信用下沉，通过定制化资产稳定收益水平

近年来非标资产投资占比迅速增长，目前上市保险公司的非标资产配置占比平均约 20%。 自 2012 年下半年保险投资新政实施以来，保险资金直接或间接投资非标准化债权资产业 务迅速增长。截止 2019 年 11 月，以非标资产为代表的其他投资，在保险投资资产中的占 比已经达到 38.9%，相较于 2012 年末大幅增加 29.5pct.。目前保险资金可投资的非标资产 主要包括基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划、股权投资基金、银行 理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、集合资金信托计划、证券专项资管计划等， 其中，基础设施债权投资计划具有期限长、收益率高、筹资额大等特点，在期限、收益率、 现金流方面与保险资金天然匹配，是目前保险投资非标资产的主要方向。截止 2019 年 6 月末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的非标资产规模分别为 4402 亿元、4458 亿元、2906 亿元、2282 亿元，配置占比分别达到 13.3%、15.1%、21.4%、29.5%。

目前上市保险公司的非标投资收益率约 5.5%-6%区间，通过定制化非标可稳定收益率水平。 截止 2019 年上半年，中国平安非标资产的平均名义投资收益率 5.86%，资产期限 7.07 年， 剩余到期期限为 3.58 年；中国太保非标资产的平均名义投资收益率 5.6%，资产期限6.4 年， 剩余到期期限为 4 年；中国人寿、中国太平的存量非标收益率分别约为 5.5%、5.8%。整体 而言，固收类非标项目收益率在不同时段根据市场情况波动较大，2014-2015 年非标资产 收益率较高，近年来随着利率下行影响以及交易对手局限，收益率有所下行。我们认为， 考虑到保险资金规模大、期限长的收益率特性，其可以通过定制化非标稳定收益率水平。

保险资金风险偏好较低，预计短期内不会对非标资产投资进行信用下沉。保险资金通常都 有内部的严格评级标准，相比资本市场的债券严格很多，其交易对手的资本市场债券信用 评级基本均集中在 AAA，仅有少部分 AA 。从披露非标资产信用评级的三家上市保险来看， 2019 年上半年对 AAA、AA 、AA 及以下非标资产的配置占比分别为 95.4%、4.0%、0.6%， 且基本集中在央企以及北京、上海、广东、江苏等经济发达省份的企业，预计短期内不会 信用下沉，但可能会扩大交易对手选择范围、获取优质项目，缓解非标投资欠配压力。

4. 投资建议

经济与利率长期下行对投资端的负面影响已充分体现在估值中，但对保费端的利好和投资 端的稳定性却没有体现，2020 年寿险开门红销售向好趋势明确。另外，至少未来 1 个季度 利率反而有上行趋势。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、 新华保险 2020 年 PEV 为 1.07、0.92、0.76、0.68 倍，友邦 2020 年 PEV 为 1.9 倍。

从上述未来大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险；从短期反 转和估值视角，我们推荐中国太保、新华保险。

（报告来源：天风证券）

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