牛市波段操作思路（市场震荡低波会更香吗）

今年以来，市场震荡不止，数据显示，在全部31个申万一级行业中，仅有煤炭、综合、石油石化三个行业收益为正。期间如新半军等行业板块有较大反弹，但热点切换快速、波动较大，对应到投资者，其实体验感并不好。

在这样的市场环境中，如果有这样产品：年化收益略高于银行理财，同时回撤较小保证持有体验，是不是会受到较多投资者的追捧？

我们从wind里针对全市场（偏债混合、二级债基、灵活配置）产品筛选后发现，近六年（2016-06-30～2022-06-30）最大回撤小于3%且年化收益>6%，一共仅有四只：

针对这四只产品，我们拆解的更加细致一些，从各年度表现来看看它们风险端和收益端，可以看出四只产品具备一定的共性：

• 都长期保持低波特性，不明显飘移；
• 在市场不好的2018年都能够保持4%～5%正收益；
• 在权益行情较好的19-20年适度提高波动性捕捉较高的收益；

碍于篇幅，我们按照规模大小，选择中欧瑾通、中欧琪和这两只产品作为样本，进行定性与定量相结合的分析，同时探讨低波属性的价值。

进攻端-加的部分做的怎么样

为了直观的考察股票仓位给产品带来的收益增厚情况，我们将基金定期报表中的股票持仓按照满仓做成模拟组合，考察每一年的收益情况。

（对于Q2和Q4使用股票全持仓数据，对于Q1和Q3使用前十大数据。按照100%仓位进行模拟。比如在2021年中报季，考察中报持仓在2021/06/30～2021/09/30区间的收益率）

从历年表现来看，两只产品的股票收益都是不错的，即使是在2016年的开年熔断和2021年的震荡市场。那么对这类专注于低波产品来说，为什么管理人没有提升股票的仓位，提高年化收益，让产品更“吸引人”一些呢？

低波具有很高的性价比

为了搞清楚高波动是否一定比低波有优势，我们统计了2019-2022年全市场偏债混合型基金、二级债基金、灵活配置型基金的年化波动率和年化收益率之间的关系，并观察年化波动率在10%以内的样本。

如上图所示，分析得到以下结论：

• 2019年，高波动产品收益率相对低波动产品具有显著优势；
• 2020年，高波动产品收益率相对低波动产品具有一定优势，但是优势程度和显著性远低于2019年，很多高波产品并没有收获到相应的高收益；
• 2021年，低波动产品收益率相对高波动产品略有优势，但不显著；
• 2022年至今为止，低波动产品显著跑赢高波动产品；

综上，高波收益更好还是低波收益更好并非绝对，具体取决于市场环境。

另一方面，在波动率1.5%～2.5%的区间内，存在不少2019年年化收益10%附近的产品，而在艰难的2022年，表现最差的产品年化收益也被控制在-2.5%的水平，这种顺风局向上空间大，逆风局下有底的分布是非常具有性价比的。基金经理的选股和择时交易能力可以充分的发挥，心理不会有太大的包袱，利于长期稳定表现。

图：中欧琪和、中欧瑾通历史股票仓位 来源：猫头鹰捕基能手

简要分析完了高低波动性价比的问题，我们观察两只基金的股票仓位：

两只基金多年来都是围绕着一个约10%的权益中枢（对应波动率约2.5%左右）做小幅变化，体现出相当的稳定性，很少做大幅的增减。在艰难的18年适当的对仓位进行了一定降低和调整，在此后19-20年的顺风局中也并未明显偏离权益中枢。

这在一定程度上反映了基金管理人的思路：

维持2.5%左右的低波动率暴露程度，通过选股或交易等手段来尽量捕捉较高的收益。

产品卡位十分适合当前市场的低波区域，历史上股票部分收益增厚显著，那么这类产品在选股上体现出什么样的特点呢？

选股能力靠谱

为了直观的展现两只基金的股票做的怎么样，我们采用一张信息量较大的图来做展示。三角形代表跑赢对应行业指数（圆形代表跑输），颜色代表赚钱还是亏钱，图标的大小和仓位正相关。

图：中欧琪和选股历史表现 来源：猫头鹰捕基能手

图：中欧瑾通选股历史表现 来源：猫头鹰捕基能手

从上图可以看到，两只基金在较多行业上跑赢了对应的指数，在很多行业上也做到了正收益，且行业配置的仓位也比较均衡。整体上无论是超额能力，还是绝对收益能力，都相当的稳健。

从行业宽度上看：

图：中欧琪和（左）中欧瑾通（右）胜率超50%的行业 来源：猫头鹰捕基能手

中欧琪和在13个申万一级行业上有较优秀的胜率，行业跨度涵盖成长价值风格，涵盖周期、医药、消费、科技等板块，十分全面。

而中欧瑾通在16个申万一级行业上具有很好的胜率。行业跨度同样涵盖了成长价值风格，以及周期、消费、科技，TMT等板块。

综合以上分析，两只基金无论是行业胜率还是覆盖度，都是具有竞争力的。为灵活应对不同的市场环境提供了基础。

债券部分做法稳健

债券部分是稳健型产品的基础，一方面债券提供了最基础的收益预期，另一方面债券也可以对冲股票逆风市场，缩小产品的回撤空间。

采用数量化的方法，我们对两只基金的久期变化和信用下沉进行了分析：

图：中欧琪和（左）中欧瑾通（右） 来源：猫头鹰捕基能手

通过以上数据可以看到，两只基金都是围绕着较低的久期水平做小幅度的调整，并未刻意在久期上博取波段收益。

同样去观察信用下沉的情况：

图：中欧琪和（左）中欧瑾通（右） 来源：猫头鹰捕基能手

综合来看，两只基金都偏好采用高等级信用债票息策略，并未采用下沉策略，这种做法是相当稳健的。

基金经理的声音

为了补充定量分析的不足，我们对基金季报中披露的部分市场回顾和展望部分进行了分析，这可以从另外一个侧面让我们对于低波动型基金经理的管理思路和应对市场的态度有一个了解。

中欧瑾通2022Q2:

“结构性分化的市场总是一体两面的，存在关注度高的热点板块意味着相应地存在关注度低的冷门板块，后者通常拥有良好的风险收益比，只是其内在逻辑或基本面瑕疵需要我们进行深度研究来论证和排除。我们倾向于重点把握能力圈内的高赔率机会，在做好均衡配置的基础上密切关注以地产为代表的顺周期行业投资机会”

点评：在热点板块快速切换中寻找冷门板块，重视瑕疵，在能力圈中寻找高赔率的机会，对于快速轮动的市场是一个可能的有效方案，是一种价值型的投资思路，也符合低波动产品的定位。

中欧瑾通2021Q4：

“相较于经济增长的确定性，更加值得关注的是海外流动性和通胀的不确定性，这会对估值和风险偏好形成直接扰动”

“我们坚持债券市场区间震荡的判断。我们认为债券市场真正的风险点在于资本流动和通胀，目前尚未发酵，需要持续跟踪。我们会根据利差水平适时调整组合久期和杠杆，并积极挖掘品种投资机会”

点评：站在2021年末正是风险爆发的前夜，无论是对股票市场的主要风险点（海外流动性和通胀）以及债券市场的主要逻辑（区间震荡）都有认知应对，风险是低波动型产品的重点考虑对象。

中欧琪和2021Q4:

“股市的风格与宏观环境有关，一方面，2021年是流动性宽松的年份，本身利好小盘和成长风格;另一方面，碳中和成为国家战略方向，相关板块如电新、化工、有色、电力等均受益，相关公司的业绩也有明显增长，出现业绩和估值的双击。相对应的，医药、消费等蓝筹板块本身估值较高，加上业绩增速中枢下移，整体表 现较差，股市呈现比较极致的分化行情。权益方面，我们始终保持均衡的配置思路，积极寻找具备经济结构性机会的高景气行业龙头，较好地把握了新能源为代表的全年主线”。

点评：只防守是不行的，收益增厚是需要把握住机会的。2021年股票部分收益增厚为正是亮眼表现，也是有难度的，这和对于全年主线的把握是分不开的。

通过以上的若干时间点的考证，在机会的判断和风险的把握上，低波动型的两位基金经理展现出了把握能力，以及对风险的判断。

回顾我们的分析，低波产品作为一种下有底，向上有弹性收益空间的产品类型，是具有其独特价值的。

当然，低波跟高波各有所长，低波适合做稳健配置的底仓，高波适合较高风险偏好部分的资金，但有一点是相同的，最终都需要好的产品来实现。

全文完，感谢您的耐心阅读。

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