有保时捷玛莎拉蒂的赛车手游（保时捷与大众权与钱的游戏）

撰文 / 张 鸥编辑 / 张霖郁设计 / 师玉超来源 / WSJ / Financial Times 作者：Stephen Wilmot / Joe Miller

当地时间2月22日，沸沸扬扬了许久的保时捷IPO传闻终于得到了证实——大众汽车称其与大股东保时捷控股（Porsche SE）正在就保时捷（Porsche AG）的首次公开募股进行深入谈判。分析师预计保时捷的独立价值可能高达1000亿欧元。

双方目前达成了一项框架协议，大众在一份监管文件中向股东表示：“这份框架协议的内容，以及是否缔结该协议目前仍未定论。这取决于两家公司的董事会，同样也取决于是否将继续研究保时捷IPO的可能性。”

仅仅是确认了谈判，就迅速帮助大众汽车的股票扭转了先前因大盘萎靡不振而造成的损失，消息发布后交易量上升了9%以上。

大众首席执行官赫伯特•迪斯强调，保时捷的表现是独一无二的。© FT montage/EPA-EFE/AFP/Getty

“快钱”驱动

保时捷拥有不断增长的盈利业务，利润率高，全球品牌知名度高，而且有一个坚实的发展路线图。保时捷首席执行官奥利弗·布鲁姆（Oliver Blume）热衷于保留能产生现金的汽油车型，并在去年表态：“保时捷将永远提供内燃机”。

因此，在传统汽车制造商中，几乎只有保时捷能将利润率维持在15%以上，并在加速进入电气化时代的同时将收入提高。

根据大众汽车的中期收益报告，在2021年前9个月，保时捷创造了34亿欧元的税前收益，约占大众集团整个部门利润的34%，营业利润率为16%。2021年全年，保时捷的汽车销量达到创纪录的301915辆，大众汽车的整个汽车部门去年销售了890万辆汽车。

保时捷IPO的讨论又一次证实了公开募股无疑是应对电气化转型的车企们寻求资金注入的关键途径之一。保时捷的上市将为大众集团提供大量现金，资助其电动汽车发展所需的无底洞投资，开发新技术，如自动驾驶汽车，并助力新的电池制造等计划。

在特斯拉8860亿美元市场估值的影响下，传统汽车制造商们纷纷寻求转变，推广自己的电动汽车业务及新技术，以说服投资者提高股价。

保时捷作为一家汽车集团的子品牌单独上市，这在整个汽车行业并不是首例。

早在2015年，克莱斯勒公司旗下的意大利跑车制造商法拉利成功上市，以52美元的价格在纽约证券交易所首次亮相，目前交易价格为220美元。

沃尔沃汽车公司是中国吉利集团控股的瑞典汽车制造商，在2021年10月份单独在瑞典上市时股价为53瑞典克朗（人民币35.5元），现在的交易价格约为64克朗（人民币43元），比IPO价格上涨了21%。沃尔沃也成为2021年欧洲最大IPO之一，市值超220亿美元。

前戴姆勒公司2021年12月一分为二，为戴姆勒卡车公司进行了IPO。戴姆勒集团更名为梅赛德斯-奔驰集团，意在为投资者提供一条更直接的途径来投资自己最广受欢迎的豪华汽车。奔驰股价今年上涨了约9%，市值达到810亿美元，戴姆勒卡车公司市值则达到近250亿美元。

2021保时捷Taycan

潜伏中的又一场夺权大戏

此次保时捷IPO将有可能成为德国历史上最大的IPO之一。但保时捷上市的前景仍可能因大众汽车的董事会而蒙上阴影，因为董事会中充斥着大型工会派系、大众汽车的大雇主下萨克森州以及保时捷继承人之间的竞争和利益冲突。

分析师说，大众汽车要想保持对该品牌大量现金流的控制，需要保留至少75%的保时捷股份。

保时捷的股票将被平均分成有投票权的普通股和无投票权的优先股，之后25%的股份（一半是普通股，一半是优先股）将以整个企业高达800亿至900亿欧元的预期估值进行流通。

早在2009年，保时捷与大众展开了数月的“收购和反收购”大戏，最终以保时捷家族掌管的保时捷SE持有大众汽车53.3%的普通股（31.4%的认缴股）落幕，它是大众集团的最大单一股东。

而保时捷SE可能也会付诸行动。与该家族关系密切的人士表示，他们正在考虑出售其在大众汽车公司53%的部分股份，以获得保时捷的大量股份。他们有可能买下所有发行的普通股，从而使保时捷仅有12.5%的自由流通股。

德国杜伊斯堡汽车研究中心主任费迪南德·杜登霍夫（Ferdinand Dudenhöffer）认为，拟议的分拆是家族利益优先的又一个例子。杜登霍夫在一封电子邮件中说道：“家族是赢家，正在确保他们的投资。而大众汽车，由于其扭曲的治理体系，是输家。”

保时捷SE持有大众汽车53.3%的普通股 （图源：www.porsche-se.com）

鱼与熊掌兼得？

对于一些传统汽车制造商来说，拆分热销资产可能是与特斯拉和Rivian等纯电动汽车公司竞争资本的一种巧妙方式。不过，围绕底特律两大巨头的消息则朝着相反的方向流动。

上周，当通用汽车控股的自主汽车部门Cruise的首席执行官丹·阿曼（Dan Ammann）离职时，通用汽车没有给出具体的解释，股价应声下跌约6%。

当被问及是否计划分拆其自动驾驶汽车子公司Cruise时，通用汽车首席执行官玛丽·巴拉（Mary Barra）说：“不是现在。”并表示Cruise刚刚开始建立以使用无人驾驶汽车的全国性共享服务为中心的业务，做出分拆的决定之前，要首先专注于价值创造。

此前彭博社报道了福特或拆分燃油车和电动车业务，甚至有可能将电动车业务作为子公司上市。要做到这一点，掌握控制权的创始人家族的支持至关重要。本周三，福特CEO吉姆·法利(Jim Farley)给出了回复：“福特不会剥离电动汽车业务或内燃机业务。”

这几个案例说明了一个难题：汽车制造商想利用看涨的汽车技术和投资者，但又不想放弃对其至关重要的资产的控制。

大众汽车的EBITDA（税前息前折旧前摊销前利润）倍数为7倍，而特斯拉为198。换句话说，特斯拉的交易价格是大众汽车的约30倍。（图源：Seeking Alpha）

在过去几年，大众、通用和福特这些老牌车企的股票评级远远不如特斯拉和其他电动汽车初创企业。

这些初创企业可以向股票投资者寻求设计和制造电动汽车所需的巨额资金，而传统车企则必须依靠辛苦赚来的现金流，也因此需要办法来平整财务竞争环境。

保时捷并不是大众汽车可以筹集资金的唯一资产。也许是着眼于韩国电池巨头LG能源公司的大宗IPO，大众汽车上周宣布投资成立一家专门的电池制造公司。同样，分析师今年早些时候猜测，通用汽车可能会像对待Cruise那样，将其电池平台Ultium分割出来。

这种理论的问题在于，电动汽车和相关数字技术是汽车制造商战略的核心。公司可能会考虑出售供应链资产的股权——这是大众汽车在电池业务方面的计划，但只有在交易不限制其战略灵活性的情况下才会考虑。

大众汽车首席执行官赫伯特·迪斯（Herbert Diess）认为自动驾驶技术将在25年内能够被广泛采用，它是汽车行业未来最重要的战略主题。通用汽车不愿意将Cruise上市也是一个暗示，玛丽·巴拉越来越将驾驶自动化视为像电动汽车一样的公司核心竞争力。

考虑分拆的汽车制造商陷入了两难境地。他们可以保留对资产的控制权，但这样做在一定程度上会弄巧成拙，因为可以释放以赚取更多利润的股份会因此受限。

在大众汽车董事会中有两个席位的下萨克森州在一份声明中说，董事会尚未决定将保时捷股票上市，拒绝透露是否会支持IPO。下萨克森州的一位女发言人在一份声明中说：“这种交易的实施要经过进一步审查和相关机构的最终批准。”

接近大众汽车管理层的消息人士指出，由于内部争执或不利的市场环境，IPO仍有可能被取消。关键是，根据相关银行的消息，目前还没有正式指定贷款人来主导这项交易。

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