通胀通缩的最佳方向（比通胀更可怕的滞胀）

2022年，比通胀更可怕的现象——滞胀，可能正在逼近。

纽约大学教授、有“末日博士”之称的经济学家努里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）在最新的一篇专栏文章中指出：许多发达经济体和新兴市场都面临着高通胀和经济增长放缓的风险。滞胀将成为全球经济的主要特征，我们可能会在一些经济体中看到更高的通胀、更低的增长，甚至是衰退。

4月25日，国际货币基金组织（IMF）发表声明称，亚洲国家和世界其他地区的国家一样，受到了乌克兰冲突等因素的打击。这些因素在抑制经济增长的同时推高了物价。IMF亚太部代理主任安妮-玛丽·古尔德-沃尔夫（Anne-Marie Gulde-Wolf）说：“该地区面临滞胀前景——经济增速低于此前的预期，而通胀率上升。”

此前，华尔街也曾警告全球经济面临越来越大的滞胀风险。据4月份美国银行对基金经理的调查显示，对全球经济增长的乐观情绪已降至历史最低点，71%的受访者对未来几个月的全球增长持悲观态度，对经济滞胀的预期也跃升至66%，为2008年以来最高。

那么，什么是滞胀？为何会让市场如此担忧？过去是否发生过滞胀现象？有多大的危害，又是如何得以解决的？这次滞胀又有什么不一样？中国是否面临滞胀风险呢？本期小百科将围绕上述问题展开。

在宏观经济学中，滞胀（stagflation）通常是指一定时期内，高物价、高失业率和经济增长停滞并存的现象。

滞胀之所以比通胀更可怕，主要因为滞胀更难治理：一般来说，如果经济增长低迷同时通胀水平不高，那么决策者可以采取宽松财政政策和货币政策来刺激经济增长，但在滞胀的情况下，这样做会导致通胀进一步加剧；如果通胀上升且经济处于增长态势，那么决策者可以通过收缩财政政策和货币政策来抑制物价，但在滞胀的情况下，这样做会导致经济增长进一步停滞。

回顾美国1970年代滞胀

近代最典型的“滞胀”发生在上世纪七十年代的美国，这为我们了解滞胀提供了重要参考。

实际上，在美国经历滞胀以前，经济学家普遍认为，高通胀不可能与高失业、低增长同时并存。当时的主流观点——菲利普斯曲线显示，失业率和通货膨胀存在此消彼涨的关系：当失业率下降时，通胀会上升；当失业率上升时，通胀则会下降。

但上世纪七十年代，美国经济曾分别在1969-1971年、1974-1975年、1978-1980年三次陷入滞胀，高物价、高失业率和经济停滞在较长一段时间并存，这一现象颠覆了传统主流经济学的认知。

那么，七十年代的美国为什么会发生滞胀呢？通过梳理，可以归纳出三个重要原因：

一、政策刺激下，总需求剧增。

在二战结束后的20余年，美国经历了经济发展的“黄金时代”。到20世纪60年代，随着二战红利逐渐衰退，日本和西德等国家逐渐崛起，美国经济增速逐渐放缓。为了保持经济的高速增长，美国政府积极实行凯恩斯主义政策，通过扩大政府购买、减税等财政政策来刺激经济。

1965年，时任美国总统林登·约翰逊（Lyndon B. Johnson）推出了“伟大社会”计划和“向贫穷开战”计划等社会福利政策，主要包括医疗、教育、住房、反贫困、环境保护、减税等领域，目的是通过实行积极的财政政策和货币政策，来缩小贫富差距、提高中低收入人群福利，刺激美国经济维持较高增长。

“伟大社会”计划虽然促进了60年代美国社会平等和总福利，但也刺激了总需求剧增和财政赤字不断扩大。在较好的社会福利下，许多本不具备消费能力的低收入人群随着短期收入的增加，消费需求加速涌现。而良好的社会福利使得工人不愿意接受低薪水的工作，一定程度上削弱了工人工作的积极性，加剧了通胀压力。

二、错误的货币政策加剧了通胀压力

1965-1969年间，虽然通胀有所抬头，但仍能维持在较低的水平，这离不开时任美联储主席威廉·马丁（William McChesney Martin，Jr）的努力。马丁是美联储历史上任职时间最长的主席，他有一句经典名言，“美联储的工作就是在聚会渐入佳境时收走大酒杯”。他认为，美联储需要提前收紧货币政策以免催生资产泡沫和通胀风险。

但这位坚持抵抗通胀的美联储主席，在1970年被时任美国总统理查德·尼克松（Richard Nixon）提名的亚瑟·伯恩斯（Arthur F. Burns）所接替。

不同于马丁对货币政策的独立性的执着，伯恩斯一上任便采取了宽松的货币政策。伯恩斯认为，货币政策的主要任务是实现充分就业，而物价上涨不是货币现象，应该依靠财政和收入政策（比如直接进行价格与工资控制）管理总需求，进而稳定物价。

因此，面对通胀，伯恩斯并未坚持收紧货币政策，而是由尼克松通过政策来实行物价管制。1971年8月，尼克松规定90天内冻结工资和物价，11月再次宣布对工资和物价实行管制，年通胀率控制在2-3%、工资增长率小于5.5%。严格管控下，通胀快速下降至3%左右。但这种通过政策限制通胀，而非收紧货币政策的 “错误”方式并没有解决实际问题，供需缺口依然存在。

三、粮食危机和两次石油危机的外生冲击

在美国国内经济本就过热的同时，外部环境更是给美国的通胀加了一把火。

1971年，尼克松宣布美国停止履行用美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系随之解体，美元地位下降，美元贬值一定程度引发输入型通胀。

1972年，由于连续两年气候异常造成世界粮食歉收，前苏联不得不暂停出口粮食，还开始大量抢购谷物。粮食危机引发物价上涨，1974年的世界粮食价格相比较1971年翻了3倍，这也加剧了美国的通胀水平。

1973年，第一次石油危机爆发。阿拉伯产油国为打击以色列及其支持国，联合削减石油出口量并对美国实施禁运，油价从1973年9月的每桶3.3美元，暴涨至1974年3月的每桶11.6美元。由于阿拉伯产油国内部存在分歧，1973年3月禁运被正式解除，但油价却再也没降到之前水平。

1978年，伊朗爆发伊斯兰革命。市场出于恐慌开始大量囤积原油，推动了油价上涨。1980年，两伊战争爆发，伊朗和伊拉克的石油出口量锐减，全球石油供应面临严重缺口，第二次石油危机爆发。油价从1978年的每桶14美元暴涨至1981年的37美元，进一步加剧了美国通胀压力。

石油短期内供给大幅收缩及价格上涨对投资和消费带来负面冲击，叠加进入70年代后美国国民储蓄率的回落、制造业全球竞争力的下滑，1980年美国GDP增速再次陷入负增长，同比增速-0.2%，美国失业率由1979年5月的低位5.6%波动上行至1982年12月的10.8%。

尽管美国政府为了控制通胀曾几度采取紧缩政策，但是面临经济下滑的压力，无论是尼克松政府（1968-1974）、福特政府（1974-1976）还是卡特政府（1976-1981）都在通胀问题未能彻底解决的情况下，采取了新一轮的经济刺激政策。然而经济增长并不显著，整个七十年代，美国经济一直处在滞胀之中。

尽管美联储曾在1973年收紧了货币政策，但受制于当时更高的失业率，美联储不得不在通货膨胀还未被完全控制时就放宽了货币政策。

1979年8月，保罗·沃尔克（Paul Volcker）出任美联储主席，深受理性预期学派影响的他认为，对通胀妥协多年后，是时候采取行动向市场和公众传递令人信服的信息了。

沃尔克确立了以物价稳定为首要的货币政策目标，为走出“滞胀”明确了方向。美联储大幅提高贴现率、提高银行存款准备金率、呼吁停止向投机活动放款，以及承诺控制货币供应量增长（不管对利率会有什么影响）。

在1979-1981年期间，沃尔克两次将联邦基金利率上提到接近20%，不惜以快速加息、冲击实体经济为代价，压制严重的通胀局面。

此外，面对经济停滞，里根政府采取了“紧货币 宽财政”的政策组合。不仅通过减税刺激投资，还放开能源、金融服务、交通运输等方面的政策管制，在减少社会福利开支的同时又增加军费开支和科研投资。

一开始，经济依然没有起色，愤怒的人们冲向街头，美联储总部经常遭遇各种抗议示威，甚至沃尔克的人身安全也受到威胁。

沃尔克与抗议美联储高利率政策的人们进行会谈

不过，到了1982年底，通胀降到个位数，短期利率降至峰值的一半，尽管失业率仍有10%但复苏迹象已经出现。随着滞胀的终结，随之而来就是美国经济的大幅度缓和。

在里根上台之前，尼克松、福特、卡特也都曾推出过减税政策以刺激经济，但是里根政府的减税力度空前巨大，采用直接更改税率的方式减税，将各税收挡位的区间与通胀指数挂钩，减税效果非常明显，有效的通过影响投资行为进而促进经济增长。

在里根之前，美国各档税收是不与通胀指数挂钩的，当通胀大幅上升时，纳税人的名义工资上升引发税档攀升，但其真实收入并没有发生变化，而多纳税实际上降低了居民的真实收入。

1970年代滞胀与当下，有何异同？

历史总是惊人的相似。五十年后的今天，美国可能再次面临滞胀的风险。

美国前财长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）近期在接受采访时表示，俄乌冲突和美国政府2021年过度刺激经济的遗留问题意味着美国经济滞胀的风险越来越大。“我们现在正面临着 1970 年代经历过的风险，通胀水平可能没有那么高，但滞胀现象的广泛程度是类似的”。

的确，疫情发生以来，美国实施了巨额的财政补贴和超宽松的货币政策，美国总需求增长强劲。但疫情叠加俄乌冲突，总供给侧承压，油价、粮食等价格暴涨，美国通胀创近四十年新高，CPI一度逼近7.5%。自拜登执政后，先后通过两个巨额经济刺激法案，包括疫情纾困和基建法案加在一起，总额已超过3.1万亿美元，这进一步推高了通胀，增加了民众的生活成本。

尽管2021年美国经济增长5.7%，创下1984年以来最高记录，但这种高增速或难以持续。4月28日，美国商务部公布数据显示，2022年第一季度美国实际GDP按年率计算下降1.4%，是2020年第二季度以来美国经济首次萎缩。面对美国经济增速下行的风险，美联储在经济的“滞”与“胀”之间或将面临左右为难。

当然，历史不会简单地重演，七十年代美国面临的滞胀情况与当下既有相似之处也有不同点。

2022年3月美国失业率为3.6%，强劲的就业数据让美联储有充足的收紧空间。而美国经济对能源的依赖性与上世纪相比也显著降低。随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等，成本推动型通胀压力有望趋于缓和。

此外，鲍威尔近期反复承诺，美联储将不惜一切代价稳定物价。5月5日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调50个基点到0.75%至1%的水平，这是美联储自2000年以来最大幅度的加息。与此同时，美联储将从6月1日开始以每月475亿美元的步伐“缩表”，并在“缩表”开始的三个月后逐步提高上限至每月950亿美元，即每月缩减600亿美元美国国债和350亿美元机构债券和机构抵押贷款支持证券的资产。

整体来看，目前美国经济背景与上世纪70-80年代滞胀背景有一定相似性，也存在较大的不同，美国是否会陷入滞胀仍待观察。

我国是否面临“滞胀”的风险？

我国是否面临“滞胀”的风险？市场普遍认为，我国的情况不太一样。

从国家政策层面讲，在应对疫情的时候，我国采取了很多有针对性的政策，同时没有突破底线，保持着相当的定力，“总闸门”是控制住的。

需求上，未“直升机式撒钱”去刺激；企业生产供应上，实现较快复产，保证了供应的稳定和充分。因此在滞胀方面面临的压力小了很多。虽面临着就业、经济增长等方面压力，但国内政策处置较为得当，能够通过政策调控，如逆周期和跨周期调节，尽可能化解掉。

不过，自3月以来，国内多地出现散发疫情，对供给产生较大冲击。此外，发达经济体退出宽松政策，美联储可能采取更大幅度加息和更快缩表，对全球流动性和金融市场产生的冲击不可忽视。

经济学家普遍认为，国内当务之急是尽快控制住疫情，进一步加大逆周期调控力度，稳定和扩大总需求，确保二季度经济运行在合理区间。

疫情过后，冲突结束，全球经济的滞胀风险是否会消失？

实际上，即使我们的生产和生活都恢复正常，仍存在一些中长期因素可能引发滞胀风险。人类世界已经进入到一个高成本时代，过去低通胀、低利率的环境将发生根本性变化。

第一，新冠疫情会给人类增加防护成本、健康成本。这个成本就像“9.11”后恐怖主义直接导致全球安保成本的急剧上涨。虽然这些成本在核算角度有些是GDP的收益，但这就是一种成本。如果没有新冠，我们不会支付这些，不会有大量的物资人力进行这些领域的生产和服务。

第二，逆全球化的现象将导致各国生产成本增加。各个国家都在构建自己的内部大循环，都在对关键技术、核心技术制定“备胎”计划。因此我们一定会看到全球分工的重构，全球供应链会短变宽，各种“备胎”计划会源源不断推出。这些举措一定会导致全球资源配置效率的下降和成本的上升。

第三，在全球碳达峰、碳中和目标基本实现的过程中，绿色成本会大幅上扬。

第四，地缘政治恶化导致全球防务开支的急剧上扬，导致大量的人力物力用于应对战争和政治冲突，而没有用于生产性的活动，这个成本是巨大的。

第五，高债务时期，人类历史上解决债务很重要的两种方法：一是大危机，通过破产来解决债务关系；二是大通胀，国家通过大规模发钞票，通过征收通货膨胀税来解决政府的债务。

基于以上五大因素再加上全球老龄化导致的劳动力短缺，大致可以得出一个结论：人类在未来一段时期将在这种大变局中步入到高成本时期。这种高成本，一方面会形成经济增长速度的下降，另一方面会转换成通货膨胀。这意味着，滞胀压力可能不是一个短期问题。█

参考文献

1. 刘元春，《全球进入高成本时代》

2. 彭文生，《彭文生：应对世界经济百年变局》

3. 万和证券，《美国 1970s 滞胀回顾与启示》

4. 财通证券，《对话 1970，大滞胀与当下的八点比较》

5. 民生证券，《滞胀能否被扭转》

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