海澜之家未来估值（第8篇海澜之家低估值具有安全边际）

“海澜之家——男人的衣柜”、 “一年逛两次海澜之家，每次都有新选择”，说起这些广告语，你一定耳熟能详。在街上逛逛，到处都能逛到海澜之家，作为中国男装代表，这个2002年才成立的男装品牌，用了18年，目前全国已经涨到5000多家门店，不可谓不牛。

我最早接触海澜之家是多年的事了，当年刚毕业到单位报道，临时需要一件衬衫，由于一直在国外，也没在国内买过，脑海中第一反应就蹦出“海澜之家，男人的衣柜”这句话，马上到商场买了一身，买完后立刻变成忠实粉丝。以前穿的西装基本都在1-2万一套，但我依然感觉海澜之家的衣服品质挺好的，裤子裤缝不会洗没，衬衫都可以机洗，对我这样的懒人来说这太重要了。当然，很多人说海澜之家的衣服不是太有个性，但对于很多工作性质，根本不需要个性化。更重要的是，海澜之家一件衣服两三百，在商场大致同等品质的服装大约打完折后的价格是五六百，性价比实在是高。

一、行业前景

纺织服装业是非常传统行业，自从有了人类基本就有了，而且未来也不大可能消亡，不可能将来人们都光着就出来了。项羽说，富不归乡，如衣锦夜行。从另一个方面说明人们有钱了就会提高自己的穿衣打扮消费水平。近年出了个来自西班牙的世界首富，搞得就是服装业，这说明这个行业的天花板还是很高的；我自己还有个认识，服装业还是个抗通货膨胀的行业。为什么这样说呢？君不见，今天买相同质量档次的服装鞋帽花费的钱远远超过十年前需要花费的钱，因为物价涨了，钱不值钱了，随你怎么想，反正就是咱们花费的钱多了，说明服装公司即使产量和十年前相等，但是他们的产值肯定还是能提高了，所以我认为，服装业不但不是一个夕阳行业，还是一个能抗通胀的行业。中国作为世界上人口第一大国，服装行业出现世界级的大公司概率非常大。

邱国鹭先生的《投资中最简单的事》中有一个观点我印象深刻，他说，他不喜欢女装，因为女装品牌忠诚度不如男装。男人比较懒，30岁习惯一个品牌，50岁估计还是那个品牌，女人呢，三天两头变，款式变、颜色变、花样也变，女人还比男人爱逛爱比较。所以邱先生觉得，男装比女装容易赚钱。男装品牌一旦被树立，客户基本不用重建，而童装和潮装就不同了，客户三五年就换一批，需要不断重建新客户。这个观点，我实在不能再认同了！我穿了海澜之家以后，基本不会去其他店了，看看我的衣柜！

二、品牌矩阵

海澜之家旗下有三个品牌，分别为海澜之家、圣凯诺和爱居兔， 其中海澜之家定位于商务、休闲、时尚的平价男装，营收占比80%以上，是公司的主要营收来源，圣凯诺定位于量身定制的商务装，爱居兔则主打女装，三个品牌的具体情况见下图。

三、经营模式

服装是一种快消品，快消品就要快速卖出，倘若砸在自己手上过了季，价格可是要大打折扣的，但奇怪的是，海澜之家2018年财报的存货跌价准备居然为零，这显然不合常理！对此，海澜之家在财报中这样解释的：“由于公司的存货大部分附滞销商品可退货条款，若存货未能实现销售，公司可以按照原价退还给供应商，对于这部分商品，公司不存在跌价风险。对于不可退货产品，若市场发生了重大变化，公司的产品无法满足消费者的需求，可能导致公司承担存货跌价的损失。在公司正常动销率情况下，预计不存在存货整体出现较大幅度跌价的风险。”

如此解释，尤其是对不可退货产品的解释，实在是令人难以信服。凭什么海澜之家就认为存货不会出现较大幅度跌价？过季的服装往往都是大甩卖，出现大幅度跌价才是大概率事件，也是极为正常的事情，怎么到了海澜之家这就不一样了呢？难道海澜之家卖的是越存越贵的茅台？

农夫山泉广告说：“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”。原理，海澜之家也不生产服装，只是服装的搬运工。海澜之家负责什么？负责品牌宣传、平台运作、开发提案、最终选型。此外，海澜之家还拥有加盟店的具体经营权，所有加盟门店的内部管理都是由海澜之家来负责的。说到这，你可能要问了：难道好事都是海澜之家的，加盟商都是傻子吗？显然不是！海澜之家与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式，加盟商不承担存货滞销风险。既然存货的风险始终是存在的。加盟商又不承担存货积压风险，那找谁承担呢？答案是供应商。“适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险”，海澜之家就是这么搞的。既不用开工厂，也不用租店面，没有了这两个重资产环节，轻资产的海澜之家扩张起来是极为迅速的。不得不佩服，创始人周建平的天才之处。因为海澜之家的门店太多了，量大；其次，海澜之家给的采购价比其他品牌多太多了，采购价格能够给到供应商成本上浮60%！根据一些券商测算，如果下游售罄率在60%左右，供应商就能盈亏平衡，如果达到85%，供应商的毛利率就能达到20%，远超行业平均的10%！因此，海澜之家正是使用捆绑上下游的方式，将自身资源最大化，发展才得以这么迅速。且，公司还有一个子品牌，名字叫做“海一家”。这个海一家，就是把海澜之家退货给供应商的剪标货，二次回购，然后卖掉，相当于分担一点供应商存货的压力，也使得公司充分利用尾货资源。知道这个奥秘后我立刻淘宝了一下，我靠，简直太便宜，一件衬衫才几十块钱！！！！

四、财务数据

作为行业龙头，海澜之家上市以来财务数据还是不错的。公司发展主要靠管理和品牌影响力推动，再开多少工厂和加盟店也是别人出资，公司自己投入不高，所以每年盈利的一大半可以分红，上市五年来分红率数据相当惊人。分别是2014年分红约17亿元（当年净利润23.7亿元），2015年分红约14.8亿元（当年净利润29.5亿元），2016年分红约22亿元（当年净利润31.2亿元），2017年分红约21亿元（当年净利润33.3亿元），2018年分红约16.5亿元（当年净利润34.5亿元），2019年分红约12亿元（当年净利润32亿元），分红近年来略有下降，但总体上还是很大方的。要知道大股东上市以来一股没卖过，可见其对公司的发展是相当看好的！

五、潜在风险

1.电商冲击。服装行业市场竞争激烈，同质化严重，受网购的冲击大。近年来，男装产业深陷寒冬，曾经风光无限、豪气冲天的品牌男装企业举步维艰，业绩集体下滑。除了经济下行和电子商务的冲击之外，相关企业未能跟上行业变革的步伐也是非常重要的因素。

2.潮流冲击。曾几何时，一提到男装，人们只会以西装和休闲装为区分。然而，随着80、90两代人的成长，个性化消费时代来临，男性对潮流与个性的追求逐渐向女性靠拢，男装品类布局越来越丰富。年轻人在着装上喜欢无拘无束，舒适化和休闲化是不可逆转的潮流，服装已成为个人生活方式、生活品味和生活态度的表达。互联网时代下，各类服装企业如雨后春笋，部分淘品牌崛起，很多代工企业开始尝试打造自有品牌，多样化竞争日益加剧，市场格局面临重新洗牌。

六、估值合理

2018年2月，腾讯25亿入股海澜之家，获得5.31%的股权，按腾讯的上车价，海澜之家的市值约471亿。在腾讯入股前，也就是2017年的8月，马爸爸就亲自就夜访海澜集团，跟周建平大谈阿里的供应链和会员体系，希望与海澜有深层次的协作。可见大佬们都是非常青睐这家公司的。

截止2020年10月，公司股价6.2元，股利支付率40%，税前分红率4.32%，市值大约280亿元，按pony马入股价格看，现在已近乎腰斩，算是跌出了一个安全边际。个人认为，海澜之家有望享受估值修复和业绩重新增长的戴维斯双击。

这是深度研究笔记的第8篇研究报告。深度研究，价值投资。之后不定期，我都会将最新的研究报告分享出来，有A股，有港股，有美股，也有基金，欢迎关注，欢迎转发。本文所有观点、结论，均基于公开信息分析研究后得出，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎！